12月17日，萬科董事長王石在北京萬科會議室開腔表態(tài)：不歡迎寶能系成為萬科第一大股東。原因只有一個：信用不夠。

信用在財務(wù)報表上就是商譽，網(wǎng)絡(luò)語言叫“氣質(zhì)”。

如果沒有這次大眾眼中的“野蠻人入侵萬科”事件，企業(yè)生命線——信用，將會在相當長的時間內(nèi)被人遺忘。

河南建業(yè)胡葆森在微信朋友圈里力挺王石，龍湖地產(chǎn)吳亞軍、易居中國周忻則齊刷刷站隊萬科。

信用對于企業(yè)究竟有何意義？

王石直言，一旦寶能系控股，大的投資公司、大的金融機構(gòu)以及商業(yè)評級機構(gòu)就會對萬科的信用評級重新調(diào)整。目前，國際機構(gòu)給萬科的評級是給全世界地產(chǎn)公司中最高，意味著萬科融資非常低。

上述論斷并非臆想。以海外三大評級機構(gòu)對13家主流房企評級數(shù)據(jù)來看，標普對房企龍頭萬科的長期外幣發(fā)行人信用BBB+，穆迪長期評級Baa1，惠譽長期發(fā)行人違約最新評級BBB+，萬科的融資信用的確是全世界地產(chǎn)公司中最高。

信用評級是企業(yè)的軟實力，決定企業(yè)能否發(fā)債、評級高低及融資成本多少。

具體來講，海外三大評級機構(gòu)的邏輯是什么？本文通過剖析數(shù)家標桿企業(yè)，試圖尋找答案（鑒于國內(nèi)評級公司對一線房企普遍給出AAA/AAA（主體/借項）評級，差異不大，所以本文信用數(shù)據(jù)皆引自海外三大評級機構(gòu)）。

萬科，龍頭房企的信用有多好？

萬科上市很早，發(fā)債卻趕個晚集。有一個小小的技術(shù)問題是，萬科是境內(nèi)注冊，沒有紅籌架構(gòu)。

畢竟是國內(nèi)房企的龍頭老大，憑借多年來打造的企業(yè)信用，2013年3月，萬科首次境外發(fā)債就獲得Baa2/BBB+/BBB+的投資級評級，萬科也因此成為中國第一家投資級民營房企。

萬科的信用有多好？來看一組數(shù)據(jù)：

萬科在2013年發(fā)行了8億美元、票息2.625%的五年期境外債券，并設(shè)立了一項20億美元的多幣種中期票據(jù)計劃；

2014年發(fā)行了1.4億新加坡元、票息為3.275%的四年期債券；

10億元人民幣、票息為4.5%的五年期境外人民幣債券；

10億元人民幣、票息為4.05%的三年期境外外人民幣債券

以及4億美元、票息為4.50%的五年期債券。

這組數(shù)據(jù)顯示：萬科多次發(fā)債的票面利率居境內(nèi)同行海外發(fā)債票面利率處最低水平。何謂最低水平，僅舉一例：獲BBB評級的中海地產(chǎn)在2012年11月發(fā)行的7億美元10年期債券，債券票面利率為3.95%，3億美元20年期，票面利率為5.35%。

在海外評級公司的邏輯中，萬科的信用溢價體現(xiàn)在：除了行業(yè)龍頭地位、品牌知名度、賬面的大量現(xiàn)金和高效商業(yè)模式外，最重要的一點就是管理層的價值，以及作為公眾公司的治理結(jié)構(gòu)和透明度。

管理層、管理層、又是管理層！

不錯！管理層的穩(wěn)健是萬科獲得投資級評級的重要因素，直接影響企業(yè)的風險評估和定價，決定其評級高低和融資成本。這是王石的底牌，也是萬科的優(yōu)秀基因，更是評級溢價的主要考量標準。

換句話說，萬科的成績單上，排在第一位的不是資產(chǎn)規(guī)模，也不是利潤表現(xiàn)，而是無形資產(chǎn)商譽。這是以王石和郁亮為首的管理層最亮眼業(yè)績。

中海、華潤，國企背景+業(yè)務(wù)穩(wěn)健

萬科信用是否足夠優(yōu)秀，仍以參照標的中海為例比較。中海是紅籌架構(gòu)，業(yè)務(wù)規(guī)模位處于第一梯隊，負債率比萬科還低，而且是國資背景。在2013年3月，也就是萬科評級之前，中海的評級是Baa2/BBB/BBB+。

中 海開啟了中資企業(yè)以香港本地業(yè)務(wù)資產(chǎn)直接上市之先河。2005年5月，中海被穆迪和標準普爾分別評級為Baa3/穩(wěn)定和BBB-/穩(wěn)定，并成功發(fā)行7年期 3億美元債券，開創(chuàng)了內(nèi)地首家房地產(chǎn)公司同時獲得兩個國際投資級評級的先河，更成為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)獲得穆迪和標普投資級評級的標尺。

13家主流房企中，海外三大機構(gòu)對國企的評級詳情

2008年2月，標準普爾發(fā)布了《發(fā)債人評級排行榜：中資地產(chǎn)商，由強到弱---無一幸免嚴峻挑戰(zhàn)？》的報告，根據(jù)其業(yè)務(wù)和財務(wù)風險狀況所評估的信用質(zhì)量，評出13家中資地產(chǎn)商，其中，中海地產(chǎn)位居第一，再次顯示了其綜合實力。

同是央企的華潤集團，旗下華潤電力、華潤置地、華潤燃氣和華潤水泥四家企業(yè)有境外債券發(fā)行紀錄。當然不能忽略母公司華潤集團的潛在信用背書。細究之下，完善的公司治理、規(guī)范的財務(wù)紀律和高效的管理團隊是海外評級機構(gòu)很看重的重要加分因素。

舉 例來說，華潤水泥的美元債券發(fā)行主要跟星展銀行擔保有關(guān)，但華潤置地和華潤電力這兩個不相關(guān)的行業(yè)表現(xiàn)，則讓評級公司刮目相看。前者是強周期行業(yè)，后者是 弱周期行業(yè)。兩家企業(yè)近五年來的Ebitda規(guī)模較大，增速較快，但負債率卻呈相反。所以，華潤電力和華潤置地分別在2010年7月和2011年5月皆獲 得Baa2/BBB（穆迪/標普）的評級，華潤置地則更進一步，在2013年4月獲得穆迪Baa1。

母公司華潤集團一直在信用作為上不遺余力，不僅搭建紅籌架構(gòu)，并且把子公司放在香港主板上市。良好的公司治理結(jié)構(gòu)為接下來的發(fā)債打下堅實基礎(chǔ)。但華潤集團第一次發(fā)債卻是在2010年以后，既不盲目激進，也不固步自封，根據(jù)各個板塊業(yè)務(wù)的實際需求和承受能力量力而行。

比如說，為了維持華潤置地良好的信用紀錄，母公司華潤置地充分發(fā)揮了平臺作用，在商業(yè)地產(chǎn)項目上，先培育至產(chǎn)生租金現(xiàn)金流后，再注入子公司華潤置地。

縱觀華潤集團的種種做法，對待信用象愛惜自己的眼睛一樣，珍惜自己的信用。這些做法在子公司的評級和發(fā)行成本上帶來較大的溢價。

龍湖、萬達，民營房企如何做到信用溢價

企業(yè)信用是白銀時代房企的生命線，亦是房企良性發(fā)展的永動機。企業(yè)的信用溢價在當下尤其重要。

這是因為，銀行對房企的借貸依然穩(wěn)健。境外融資是國內(nèi)開發(fā)商的一個重要資金渠道。雖然說中國政府對房企打開境內(nèi)債券市場，但并不是誰都能享受這個融資福利。融資福利上方懸掛一把名叫“信用”的利劍。另一方面，發(fā)行國內(nèi)債券或中期票據(jù)不會令開發(fā)商的杠桿大幅提高。

另外，即便不在境外發(fā)債，良好的境外評級亦有利于提高國內(nèi)評級。

在一線民營房企中，除了萬科，民營企業(yè)龍湖、萬達堪稱行業(yè)信用表率。下面圖表是三大海外評級公司最新的國內(nèi)民營房企評級。

 13家主流房企中，海外三大機構(gòu)對民企的評級詳情

從民營房企的評級表現(xiàn)看，萬達、龍湖是除萬科之外最出色的。萬達的標普、穆迪評級長期信用略高于龍湖，但龍湖最近的一次評級表現(xiàn)是在10月30日，標普宣布將龍湖評級展望由穩(wěn)定調(diào)整為正面。標普對萬達的展望評級則為負面。如此來看，二者長期信用評級或?qū)⑦M一步拉近。

回顧歷史，龍湖上市并不算早，2009年上市，發(fā)債也偏晚，兩年后第一次發(fā)債，7.5億美元5年期債券，發(fā)行收益率9.5%，評級是Ba2/BB+（穆迪/標普）。2012年10月和2013年1月，先后發(fā)了兩筆融資成本分別是6.875%和6.75%。

從評級的角度分析，龍湖嚴格堅守財務(wù)紀律，比如總債務(wù)/總權(quán)益從未超過100%，負債率較低。而且，銷售業(yè)績穩(wěn)步增長，從2006年到2012年6年間，業(yè)績從35億元穩(wěn)步增長至400億元。到今年前11個月，銷售額已經(jīng)穩(wěn)增至487.6億元。

境外機構(gòu)對龍湖的評級也在不斷上升。于境外，標準普爾評級為BB+，展望正面，穆迪評級也上升至Ba1，展望正面。受益于出色的評級，在今年境內(nèi)公司發(fā)債過程中，龍湖發(fā)債券利率也不斷下降。

2015年11月，龍湖地產(chǎn)公開發(fā)行第三期共計20億元的7年期境內(nèi)公司債券，票面利率最終定于4.08%，不僅比7月底龍湖發(fā)行的20億元7年期公司債利率再降0.12%，亦創(chuàng)同年期民營房企境內(nèi)公開發(fā)債的利率新低。

比較一下。龍湖7年期20億元境內(nèi)債發(fā)行利率，比綠城低了1.08個百分點。二者境外標普評級，分別是BB+和BB；穆迪Ba1、Ba3。這里面的距離，可能就有境外評級的作用。

這些皆是信用的加分行為，其背后則是吳亞軍為首的董事會和管理層穩(wěn)健的發(fā)展策略和超強的執(zhí)行力。

持續(xù)健康的經(jīng)營能力，也被境外評級機構(gòu)看重。龍湖將“持商業(yè)“作為發(fā)展戰(zhàn)略之一，至2018年持有開業(yè)商場總數(shù)將超過20個。標準普爾預期，龍湖地產(chǎn)將繼續(xù)順利實施投資性房地產(chǎn)戰(zhàn)略和通過建設(shè)高質(zhì)量的購物中心來提高現(xiàn)金流穩(wěn)定性，因此上調(diào)龍湖的評級展望。

按照標普的測算，龍湖地產(chǎn)未來2年經(jīng)常性租金收入的增加，將能夠覆蓋其大部分的總利息費用，龍湖地產(chǎn)的這一覆蓋比率在2015和2016年將分別為50%和60%-70%。這是一個積極的信號：龍湖地產(chǎn)內(nèi)生現(xiàn)金流很快可以覆蓋利息成本。

以商業(yè)見長的萬達，也有不錯的表現(xiàn)。2013年10月，海外三大評級機構(gòu)標普、穆迪、惠譽分別給到萬達商業(yè)地產(chǎn)“BBB ”，“Baa2”和“BBB ”的長期企業(yè)信用評級，并全部給出“穩(wěn)定”展望。這是彼時唯一獲得該等級評級的民營、非上市房地產(chǎn)企業(yè)。

萬 達商業(yè)地產(chǎn)獲此殊榮的原因和龍湖類似：購物中心位于黃金地段，布局廣泛，合作租戶質(zhì)量高，其商用物業(yè)產(chǎn)生強勁且不斷增長的現(xiàn)金流，基本可以覆蓋利息，未來 更多投資物業(yè)投入運營，支撐后續(xù)持續(xù)生收入增長。值得關(guān)注的是，三大海外評級公司同樣看重萬達商業(yè)地產(chǎn)強大的銷售執(zhí)行能力、管理層卓越的執(zhí)行能力。

通過復盤，我們可以發(fā)現(xiàn)，萬科、中海、華潤、萬達和龍湖等優(yōu)秀房企的信用，主要體現(xiàn)在良好的公司治理實踐和平衡的股東及董事會構(gòu)成，董事會平衡地涵蓋戰(zhàn)略股東、高級管理層、創(chuàng)始人和獨立董事。

王石還重點提到萬科的獨立董事，這也是公司治理的重要方面。機構(gòu)投資者會關(guān)注獨立董事四點：

一是獨立董事是否占據(jù)提名、薪酬和審計委員會的多數(shù)席位和主席位置；

二是獨立董事是否對企業(yè)事務(wù)發(fā)揮了足夠的監(jiān)督作用；

三是獨立董事的聲譽和以前的記錄；

四是獨立董事是否真正獨立。

從這點來看，王石口中的“信用“二字，那么多大佬愿意點贊，就不難理解了。

 2015-12-22 10:04:24 來源：新浪樂居


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