從歷史經(jīng)驗看，貨幣政策機制的轉(zhuǎn)型必然落后于金融市場的發(fā)展，導致政策的調(diào)整慢于市場的要求，二者之間的時滯會引起社會總體利率水平偏離均衡水平。如何在金融脫媒的市場條件下強化貨幣政策的有效性，仍然是中央銀行和監(jiān)管部門中長期面對的主要課題。

伴隨著規(guī)模的快速增長，理財產(chǎn)品對中國利率市場的影響正在日益增強。截至2016年6月底，理財產(chǎn)品存量超過26萬億元，相當于同期人民幣存款余額的18%。相比2015年同期18.5萬億元的存量，其增速超過40%。在降低杠桿率的總體政策基調(diào)下，監(jiān)管部門自2016年開始逐步推動非銀行金融機構(gòu)的降杠桿工作，并已經(jīng)取得了一定的成效。但是，我們注意到，理財產(chǎn)品的快速增長帶來的金融脫媒正在從貨幣供給和信貸結(jié)構(gòu)兩個方面給貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。未來監(jiān)管層面將繼續(xù)完善對理財產(chǎn)品和表外業(yè)務的監(jiān)管。其中，剛性兌付和道德風險的打破將有助于合理區(qū)分風險利率和無風險利率，而中央銀行在面對金融脫媒的情況下如何轉(zhuǎn)變貨幣政策體系、提高政策傳導的有效性仍是重要的課題。

理財產(chǎn)品是表外資金鏈的關(guān)鍵通道

理財產(chǎn)品是銀行表外資金鏈條的關(guān)鍵通道，其以商業(yè)銀行設立、發(fā)行理財產(chǎn)品為起點，最終的資金提供者主要是住戶部門和非金融企業(yè)。在完成資金募集之后，商業(yè)銀行通常會直接管理部分理財資金，同時將其余資金委托給非銀行金融機構(gòu)進行管理。后者又有兩種形式：一是將資金委托給非銀行機構(gòu)進行管理，即俗稱的“委外投資”。委外投資可以以明確的委托合同來開展，也可以通過購買定制化的“專戶”資管產(chǎn)品來實現(xiàn)。無論怎樣，商業(yè)銀行都可以通過制定詳細的協(xié)議來管理受托人的投資行為，如限定可投資標的的范圍、信用評級、杠桿水平等等?？傮w來看，委外資金主要投資在債券市場；二是購買信托受益權(quán)，即俗稱的“非標”資產(chǎn)。受益權(quán)的底層資產(chǎn)是一般的企業(yè)貸款。一種常見的情況是，最終借款人同時也是銀行的貸款客戶。所以，盡管這筆貸款可能并沒有進入銀行的資產(chǎn)負債表，但是其實質(zhì)也是一種變相的資產(chǎn)出表行為。無論是上述何種形式，在這個過程之中都提高了理財資金投資的靈活性。

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