2017年一季度全部A股凈資產(chǎn)收益率(ROE)提升明顯。根據(jù)2016年年報(bào)和2017年一季度財(cái)務(wù)報(bào)表，在歷史可比口徑下，全部A股ROE分別為10.02%和10.23%，連續(xù)三個(gè)季度平穩(wěn)上升。同時(shí)，在剔除金融股后，全部A股ROE回落至7.78%和8.31%。此外，我們對(duì)剔除金融股后的全部A股進(jìn)行經(jīng)典杜邦分解，發(fā)現(xiàn)銷售凈利率貢獻(xiàn)明顯，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)抬升，這些因素均對(duì)ROE形成了有效支撐。

　　2017年一季度中小板ROE稍有回落，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)于創(chuàng)業(yè)板ROE的支撐作用更大。根據(jù)2016年年報(bào)和2017年一季度財(cái)務(wù)報(bào)表，在歷史可比口徑下，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的ROE分別為10.33%、9.57%和9.13%，主板和創(chuàng)業(yè)板連續(xù)三個(gè)季度平穩(wěn)上升。而在剔除金融股后，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的ROE分別回落至8.07%、9.46%和9.13%。由此可以看出，主板盈利回升略高于中小板和創(chuàng)業(yè)板，主要原因是本輪業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最明顯的上中游資源品公司多在主板。此外，我們也對(duì)剔除金融股后的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行經(jīng)典杜邦分解，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不管是主板還是創(chuàng)業(yè)板，其ROE的上升都是因?yàn)殇N售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的共同驅(qū)動(dòng)。進(jìn)一步來看，對(duì)主板而言，銷售凈利率提升的貢獻(xiàn)更大，其銷售凈利率環(huán)比上漲6.27%;對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升的貢獻(xiàn)更大，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比上漲4.50%;而中小企業(yè)板的銷售凈利率趨穩(wěn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比下滑導(dǎo)致2017年一季度的ROE有所回落。

　　行業(yè)角度：中游制造業(yè)盈利能力提升有限

　　在PPI的帶動(dòng)下，2017年一季度上中游資源品ROE改善明顯，中游制造業(yè)和下游并未出現(xiàn)同步提升。2017年一季度上中游資源品的ROE提升明顯，其中，采掘、化工、有色金屬等上游資源品ROE分別為3.56%、8.46%、4.74%，環(huán)比和同比均有明顯改善;鋼鐵、建材等中游資源品的ROE分別為6.14%、7.58%，環(huán)比和同比也均有所增長(zhǎng)。從杜邦分析可以明顯看出，PPI的上升帶動(dòng)銷售凈利率同步回升，上游、中游資源品銷售凈利率環(huán)比上漲31.94%、9.33%。同時(shí)，價(jià)格回暖使得營業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率觸底反彈成為此輪ROE上升的重要推動(dòng)力，這點(diǎn)對(duì)于上游資源品尤為明顯(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比上漲6.72%)。此外，受制于下游景氣分化以及中游定價(jià)權(quán)偏弱，大多數(shù)中游制造業(yè)和下游盈利能力并未呈現(xiàn)大幅度提升。除機(jī)械設(shè)備、農(nóng)林牧漁、食品飲料等少數(shù)行業(yè)的ROE出現(xiàn)一定程度的改善，其他行業(yè)的盈利能力表現(xiàn)平平。其中，公用事業(yè)(環(huán)比下降11.68%)、紡織服裝(環(huán)比下降6.88%)等非周期性行業(yè)的ROE環(huán)比下降幅度較大。

　　銀行ROE下滑，TMT中只有傳媒行業(yè)盈利能力較為穩(wěn)定。2017年一季度銀行和非銀金融ROE分別為13.78%、9.89%。雖然目前銀行業(yè)息差收入降幅趨緩甚至企穩(wěn)，不良貸款生成速度明顯處于可控狀態(tài)，但凈資產(chǎn)大幅上升(同比增速10.90%)使得凈利潤的增長(zhǎng)被明顯稀釋。在環(huán)比視角下，銀行ROE仍處于下行通道中運(yùn)行。同時(shí)，2017年一季度TMT行業(yè)整體ROE是14.32%，環(huán)比下跌1.94%。分行業(yè)來看，計(jì)算機(jī)、通信和傳媒行業(yè)的ROE分別為8.59%、2.48%、10.72%。其中，計(jì)算機(jī)行業(yè)環(huán)比跌幅最大，通信行業(yè)盈利能力持續(xù)疲軟，同比下滑十分明顯，傳媒行業(yè)盈利能力環(huán)比小幅上漲，這點(diǎn)也可以從三者的凈利潤同比增速得到側(cè)面印證。數(shù)據(jù)顯示，2017年一季度，計(jì)算機(jī)、通信和傳媒行業(yè)的凈利潤同比增速分別為-40.61%、-1.55%和36.19%。

　　根據(jù)對(duì)未來行業(yè)景氣的判斷并結(jié)合公司的持續(xù)盈利情況，我們挑選了18家持續(xù)盈利能力較好的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。具體挑選規(guī)則如下：1。在細(xì)分行業(yè)中，短期內(nèi)處于景氣上升周期的公司或者未來發(fā)展前景良好的公司;2。近5個(gè)季度ROE均在各所在行業(yè)75%分位以上，在全部A股的75%分位以上;3.2016年至今，平均市值不低于50億元;4.2017年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤同比增速不低于25%;5。動(dòng)態(tài)PE小于60，PEG小于2。從以上規(guī)則不難看出，目前A股能夠保持持續(xù)盈利的均是各行業(yè)的龍頭股，具有大市值、盈利穩(wěn)定的共同特性。

　　三四季度ROE有望企穩(wěn) 財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)面作用有限

　　2017年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增速轉(zhuǎn)負(fù)為正，未來并不是拖累ROE的主要因素。2017年一季度全部A股三費(fèi)總規(guī)模是10448.36億元，同比增長(zhǎng)11.55%。其中，管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用的總規(guī)模分別是6557.05億元、2886.99億元和1006.30億元，同比分別增長(zhǎng)了9.09%、16.10%、11.83%。值得注意的是，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增速由負(fù)為正，對(duì)此我們認(rèn)為，財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長(zhǎng)是正常的，并不會(huì)對(duì)未來ROE形成嚴(yán)重拖累。

　　2017年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用占凈利潤比重仍在下滑。2017年一季度全部A股凈利潤總規(guī)模是3809.4億元，同比增速為51.41%。從財(cái)務(wù)費(fèi)用占凈利潤的比重來看，自2015年三季度達(dá)到最高點(diǎn)53.43%后一直處在下滑通道中運(yùn)行，2017年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用占凈利潤的比重不僅沒有上升，反而進(jìn)一步滑落至26.42%。財(cái)務(wù)費(fèi)用占凈利潤比重前五位的行業(yè)分別是國防軍工(119.30%)、建筑材料(98.76%)、公用事業(yè)(80.77%)、綜合(67.24%)和有色金屬(52.84%)，比重后五位的行業(yè)分別是食品飲料(-0.56%)、非銀金融(2.94%)、家用電器(3.30%)、傳媒(5.21%)和汽車(7.49%)。

　　2017年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增速回升主要是由營收增加引起的。2017年一季度全部A股營業(yè)收入總規(guī)模67168.33億元，同比增速為27.82%;總負(fù)債規(guī)模為282128.21億元，同比增長(zhǎng)17.32%。從中不難看出，負(fù)債同比增速已經(jīng)回落，走勢(shì)基本與營收趨同，與此同時(shí)，財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)也基本保持穩(wěn)定，這說明財(cái)務(wù)費(fèi)用的回升是由于營收增長(zhǎng)同步帶動(dòng)的正常債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，并不會(huì)對(duì)未來ROE形成嚴(yán)重拖累。另外，分行業(yè)來看，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增速漲幅前四位的行業(yè)分別是計(jì)算機(jī)(207.99%)、家用電器(165.28%)、電子(78.70%)和非銀金融(78.10%);漲幅后五位的行業(yè)分別是食品飲料(-1166.01%)、化工(-10.55%)、建筑裝飾(-2.11%)、紡織服裝(-0.51%)和采掘(0.86%).

　　PPI回落對(duì)ROE形成壓制

　　PPI回落，A股非金融股ROE高點(diǎn)或在一季度。中短期內(nèi)分子端(即凈利潤)對(duì)于ROE起到?jīng)Q定性作用，我們認(rèn)為未來影響凈利潤的核心變量來自于PPI的回落以及銷量較難超預(yù)期導(dǎo)致的收入端收縮。具體而言，2017年4月PPI同比增長(zhǎng)6.4%，我們預(yù)計(jì)隨著PMI指數(shù)的下滑，未來將在一定程度上影響到上中游資源企業(yè)的銷售凈利率，進(jìn)而對(duì)ROE形成壓制。同時(shí)，考慮到2017年一季度GDP增速高達(dá)6.9%，未來經(jīng)濟(jì)繼續(xù)超預(yù)期的概率比較小，預(yù)計(jì)二季度下游需求略有下滑，因此，中游制造業(yè)銷量收入將很難延續(xù)一季度的大漲態(tài)勢(shì)，這將對(duì)中游制造業(yè)盈利能力產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。此外，4月CPI同比增長(zhǎng)1.2%，二季度維持溫和增長(zhǎng)的可能性較大，這對(duì)于下游領(lǐng)域ROE的支撐作用較弱。值得注意的是，從歷史數(shù)據(jù)來看，凈利潤同比和ROE環(huán)比變動(dòng)方向高度協(xié)同。目前全部A股ROE已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比保持增長(zhǎng)，ROE則在2017年一季度出現(xiàn)下滑現(xiàn)象，同時(shí)，凈利潤同比增速也已出現(xiàn)拐點(diǎn)，這可能提示二季度ROE有可能出現(xiàn)下滑。

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為，未來財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)于ROE的負(fù)面影響有限，決定ROE的核心變量來自PPI的回落以及銷量較難超預(yù)期導(dǎo)致的收入端收縮。我們認(rèn)為，年內(nèi)ROE高點(diǎn)或出現(xiàn)在今年一季度，二季度出現(xiàn)下滑的可能性較大?？紤]到未來PPI環(huán)比在回落一段時(shí)間后有望在零附近轉(zhuǎn)為震蕩，同時(shí)，加息也并非是導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用上升的主要原因，財(cái)務(wù)費(fèi)用提高對(duì)ROE拖累有限，三四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的可能性較大，下半年對(duì)于ROE的預(yù)期并不悲觀。因此，從盈利角度看，下半年A股的吸引力將逐步提升。

　　中美股市對(duì)比：A股價(jià)值正在顯現(xiàn)

　　今年年初至今，所有A股板塊指數(shù)均出現(xiàn)了下跌，同期美國標(biāo)普500上漲了7.06%，納斯達(dá)克上漲了13.7%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了6.14%，且紛紛創(chuàng)出了新高。在截然不同的市場(chǎng)環(huán)境下，我們針對(duì)中美股市2016年和2017年一季度業(yè)績(jī)和估值進(jìn)行全方位地對(duì)比分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然目前A股盈利能力(ROE)處于高位，但成長(zhǎng)能力(凈利潤同比增速)并不低，且明顯高于美股?？紤]到三四季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨穩(wěn)的預(yù)期，結(jié)合中美股票的估值動(dòng)態(tài)差異，我們認(rèn)為，未來A股價(jià)值股和美股成長(zhǎng)股的投資價(jià)值更大，同時(shí)，A股成長(zhǎng)性龍頭股的性價(jià)比也不低，需要密切關(guān)注。

　　美股成長(zhǎng)性不錯(cuò) A股具有估值優(yōu)勢(shì)

　　在成長(zhǎng)性方面，2017年一季度美股悄然逆襲。2016年A股整體成長(zhǎng)性略勝一籌，全部A股歸母凈利潤增速為5.43%，高于紐交所的0.18%;創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤增速為36.34%，高于納斯達(dá)克指數(shù)的7.92%;滬深300歸母凈利潤增速為-0.95%，不及標(biāo)普500的0.14%。2017年一季度美股整體成長(zhǎng)性后來居上，紐交所歸母凈利潤增速為24.28%，高于全部A股的19.84%，納斯達(dá)克的增速為21.46%，高于創(chuàng)業(yè)板的10.12%;標(biāo)普500的增速為18.18%，高于滬深300的15%。

　　在盈利能力方面，中美股市均有改善。板塊層面，A股2016年整體ROE為10.33%，其中滬深300盈利能力為11.61%，創(chuàng)業(yè)板為8.50%;2017年一季度A股盈利能力小幅改善，整體ROE為10.88%，其中滬深300為11.52%，創(chuàng)業(yè)板為9.13%。紐交所2016年整體ROE為9.26%，標(biāo)普500為13.09%，納斯達(dá)克為11.56%;2017年一季度美股盈利能力明顯改善，紐交所ROE升至9.61%，標(biāo)普500ROE升至13.54%，納斯達(dá)克ROE小幅升至11.58%。

　　在估值方面，A股略低于紐交所，滬深300更便宜。板塊層面，A股各板塊估值不斷下降，低于歷史中位數(shù)水平;美股各板塊估值震蕩向上，略高于歷史中位數(shù)水平，相對(duì)估值繼續(xù)攀升，已明顯高于歷史中位數(shù)。目前滬深300的市盈率為12.27，遠(yuǎn)低于標(biāo)普500的22.97;創(chuàng)業(yè)板的市盈率為49.08，遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克指數(shù)的33.07;相較而言，全部A股的市盈率為17.79，紐交所的市盈率為21.50，兩者差距并不大。

　　A股價(jià)值股和美股成長(zhǎng)股投資價(jià)值更大

　　結(jié)合中美明晟成長(zhǎng)和價(jià)值指數(shù)成分股，我們發(fā)現(xiàn)，A股價(jià)值股和美股成長(zhǎng)股的投資價(jià)值更大。將美股看成全球價(jià)值錨，這也就可以解釋了為什么近期A股的上證50這類白馬價(jià)值股走強(qiáng)，而以創(chuàng)業(yè)板為首的成長(zhǎng)股持續(xù)低迷。具體而言，A股價(jià)值股盈利能力高于美股價(jià)值股，其2016年、2017年一季度的ROE分別為11.73%、11.42%，高于美股價(jià)值股的10.55%、10.83%;同時(shí)，A股價(jià)值股市盈率僅為9.41，略低于歷史中位數(shù)水平;美股價(jià)值股市盈率為17.95，明顯高于歷史中位數(shù)水平，相對(duì)估值處于歷史中位數(shù)水平。綜合來看，A股價(jià)值股的投資價(jià)值更大。

　　相較而言，美股成長(zhǎng)股的投資價(jià)值更大。A股成長(zhǎng)股盈利能力不及美股成長(zhǎng)股，其2016年、2017年一季度的ROE分別為14.04%、13.53%，低于美股成長(zhǎng)股的17.92%、18.81%;同時(shí)，2016年、2017年一季度A股成長(zhǎng)股營收同比增幅為-34.05%和-18.93%，明顯低于美股。此外，目前A股成長(zhǎng)股的市盈率為32.09，遠(yuǎn)高于美股成長(zhǎng)股的24.35，且相對(duì)估值仍呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。綜合來看，美股成長(zhǎng)股的投資價(jià)值更大。

　　2017年一季度美股盈利能力持續(xù)修復(fù)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)于周期品ROE的支撐作用明顯。2017年一季度美股ROE持續(xù)上漲的行業(yè)有能源、原材料、工業(yè)等周期板塊以及信息技術(shù)、醫(yī)療保健、公用事業(yè)、金融等;持續(xù)下滑的主要是非核心消費(fèi)品、核心消費(fèi)品等消費(fèi)板塊及電信業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)等。其中，受益于原材料的價(jià)格上漲和美國工業(yè)的整體復(fù)蘇，原材料和能源行業(yè)的ROE提升最為明顯;同時(shí)，由于油價(jià)繼續(xù)低位運(yùn)行，能源行業(yè)依舊虧損，但受益于淘汰產(chǎn)能和縮減開支，ROE有所回升;此外，消費(fèi)板塊ROE的下降則主要是由于消費(fèi)者支出放緩所致。2017年一季度A股工業(yè)和原材料企業(yè)崛起，美股信息科技行業(yè)復(fù)蘇。在行業(yè)層面，從成長(zhǎng)能力來看，2017年一季度能源行業(yè)表現(xiàn)搶眼，這主要是因?yàn)?016年的低基數(shù);同時(shí)，部分行業(yè)也出現(xiàn)了一定的分歧，例如美股信息科技行業(yè)盈利增速已明顯改善，但A股仍在低位徘徊;而A股工業(yè)和原材料企業(yè)利潤復(fù)蘇強(qiáng)勁，而美股同類品種的表現(xiàn)不及預(yù)期。從盈利能力來看，除去虧損行業(yè)，2017年一季度美股盈利能力高于A股，尤其在金融、能源以及核心消費(fèi)品的差距十分明顯。從估值角度來看，A股明顯高于美股的信息科技、電信業(yè)務(wù)、醫(yī)療保健等行業(yè);明顯偏低的有金融和能源等;基本相近的有消費(fèi)、工業(yè)和公共事業(yè)等。

　　A股成長(zhǎng)性龍頭公司價(jià)值顯現(xiàn)

　　A股龍頭業(yè)績(jī)更好，成長(zhǎng)股龍頭性價(jià)比不低。個(gè)股層面，我們分別選取了中美周期行業(yè)、成長(zhǎng)股的龍頭股進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，A股周期行業(yè)和消費(fèi)龍頭股的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑咔夜乐递^美股相對(duì)便宜;同時(shí)，從PEG的角度來看，A股成長(zhǎng)股的性價(jià)比很高。

　　從業(yè)績(jī)來看，A股周期行業(yè)、成長(zhǎng)股和消費(fèi)股龍頭的同比增速更高。無論是營業(yè)收入還是凈利潤同比增速，2017年一季度A股周期股、成長(zhǎng)股和消費(fèi)股龍頭股均高于美股，這表明A股的成長(zhǎng)性更好。其中，A股成長(zhǎng)龍頭公司的凈利潤同比增速明顯高于美股。結(jié)合個(gè)股對(duì)比，美股成長(zhǎng)性龍頭公司的盈利能力明顯高于A股，市值前十五位的成長(zhǎng)性龍頭公司的ROE在14.32%，而在A股中，市值前十五位的成長(zhǎng)性龍頭的ROE只有9.74%。

　　從估值來看，A股周期行業(yè)、消費(fèi)龍頭的市盈率更低。目前A股周期行業(yè)和消費(fèi)龍頭股的市盈率中位數(shù)均低于美股在相應(yīng)板塊中的龍頭股，而A股成長(zhǎng)性龍頭的市盈率要顯著高于美股。結(jié)合PEG，我們認(rèn)為，A股成長(zhǎng)性龍頭公司的性價(jià)比并不低。以PEG=1為劃分估值合理的標(biāo)準(zhǔn)，在市值前十五位的成長(zhǎng)股中，PEG小于1的中國公司有10家，而美國只有1家。

　　綜上所述，從盈利比較來看，中美上市公司盈利均在出現(xiàn)改善。雖然中國價(jià)值股在盈利上較美股更具吸引力，但是成長(zhǎng)股的整體盈利能力卻弱于美股?？紤]到今年一季度有可能是年內(nèi)ROE的高點(diǎn)，這也就解釋了為何前期A股大盤藍(lán)籌股大漲，而創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)大幅調(diào)整。

　　從估值角度來看，不僅目前A股整體估值進(jìn)入歷史低位，而且中美股市的相對(duì)估值已經(jīng)重新回到2013年時(shí)的水準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板更是回到了2012年的水平。從成長(zhǎng)性龍頭股的估值水平和盈利狀況來看，中國成長(zhǎng)股的龍頭與美國同類公司相比，依然具有較大吸引力。如果將美股作為全球股市價(jià)值錨和估值錨，我們認(rèn)為，雖然短期投資者對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性表現(xiàn)謹(jǐn)慎，對(duì)A股的成長(zhǎng)性有所擔(dān)憂，但是從中長(zhǎng)期來看，A股整體價(jià)值正在不斷提升，因此也就更具吸引力。雖然創(chuàng)業(yè)板在盈利能力上弱于美股，但其中的成長(zhǎng)性龍頭股已經(jīng)顯示出很高的性價(jià)比，未來有望對(duì)成長(zhǎng)股行情帶來一定的催化作用。
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