“旁氏融資”、“企業(yè)自有現(xiàn)金流持續(xù)萎縮而債務(wù)節(jié)節(jié)攀升”、“基建投資帶來虛假繁榮”、“勞動力人口即將見頂”、“貿(mào)易制裁一觸即發(fā)”，Crescat 作為持續(xù)多年做空C國的大空頭，本文論點(diǎn)論據(jù)非常犀利，邏輯亦非常清晰、深刻。無論你看空還是看多中國的人，都會從中有所收獲。

你會驚奇地發(fā)現(xiàn)，雖然我這兩天的辛苦可能付諸東流，但最認(rèn)真對待文章所提問題和論據(jù)的，其實(shí)是C國當(dāng)局自己。他們正竭盡全力彌補(bǔ)，甚至不惜動用一些unconventional的方法：從“漲價(jià)去庫存”到所謂“市場化債轉(zhuǎn)股”；從“新市場經(jīng)濟(jì)”到“新計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”傾斜，全面介入股債匯商樓市；全面ji quan，以備不時(shí)之需。拖沓推諉了幾年的環(huán)保問題，在這兩年間忽然得到了大力和嚴(yán)格的貫徹……

所以，盡管邏輯嚴(yán)密。Crescat做空C國迄今為止幾乎沒有討到好處，2016年的回報(bào)率僅為0.2%；而今天人民幣的暴漲，在岸一度升破6.7，勢必又給了它一記當(dāng)頭棒喝。那么Crescat究竟錯(cuò)在哪里，是論據(jù)有誤，是證據(jù)不足，還是錯(cuò)在不夠了解對手？還是帶著有色眼鏡，只看到了C國的問題？答案其實(shí)已經(jīng)寫在本文的字里行間。

呵呵，姍姍來遲的人民幣大漲。誰又能知道，這是新周期的開場秀，還是明斯基時(shí)刻來臨前的“回光返照”？

歷史已經(jīng)證明，信貸泡沫總會破裂。C國有著迄今為止全球最大的信貸泡沫。在此我們會將證供呈堂。許多指標(biāo)——包括部分我們也會展示的證據(jù)——表明，C國信貸泡沫即將破裂，并會帶來危機(jī)在全球蔓延的巨大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿蚬善?、房地產(chǎn)和信用債估值正值紀(jì)錄高位。

國際清算銀行（BIS）確定了一個(gè)重要的預(yù)警指標(biāo)，用以鑒別那些將在不同國家引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)的信貸泡沫：家庭和（非金融）企業(yè)部門相對于GDP增速而言不可持續(xù)的信貸增速。基于這種失衡來作判斷，那么當(dāng)今有三大國家（G20成員國）已經(jīng)亮起紅燈，銀行業(yè)危機(jī)即將到來：C國，加拿大和澳大利亞。

圖中所示的三大信貸泡沫是相互關(guān)聯(lián)的。加拿大和澳大利亞出口原材料至C國，并且也是后者持續(xù)20年的房地產(chǎn)和基建過度擴(kuò)張潮的一部分。反過來，這些國家也是從C國房地產(chǎn)投機(jī)者流出的資本的重要接收方，這些資本也為加拿大和澳大利亞的房地產(chǎn)泡沫作出了貢獻(xiàn)。在這三個(gè)國家，銀行融資驅(qū)動的國內(nèi)信貸/GDP擴(kuò)張，均以一個(gè)自我強(qiáng)化但卻不可持續(xù)的方式催生著資產(chǎn)泡沫。

2008年金融危機(jī)后，全球央行家將利率維持在低位，并實(shí)施了足夠的量化寬松政策，將全球債券、股票和房地產(chǎn)相對收入而言的估值推升至歷史新高。包括家庭、企業(yè)、政府和金融機(jī)構(gòu)，全世界所有部門的債務(wù)相對于全世界GDP的比重也升至前所未有的高水平。央行們也抬高了股票的估值。標(biāo)普500指數(shù)的經(jīng)周期調(diào)整市盈率接近30倍、中位數(shù)16倍，超過1929年和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)的水平。

美國市場也處在估值泡沫之中，因?yàn)槿缦聢D所示，美國擁有的金融資產(chǎn)與家庭收入之比從未被如此高估。包括房地產(chǎn)后，泡沫依舊存在，估值與收入之比仍在紀(jì)錄高位。伴隨C國信貸泡沫溢出而來的資本外流，驅(qū)動了全球房地產(chǎn)估值的上升。

當(dāng)前全球信貸泡沫的獨(dú)特之處在于，C國出現(xiàn)在了其中心地帶。自2008年以來，C國創(chuàng)造了世界上最大的M2貨幣供應(yīng)量，規(guī)模最大的銀行資產(chǎn)，全球其他國家的最大貿(mào)易對象，世界第二大經(jīng)濟(jì)體，以及信貸與GDP之比失衡最嚴(yán)重的國家。

基于我們對過去的金融危機(jī)的研究，預(yù)測大概率即將破裂的信貸泡沫，需要兩個(gè)關(guān)鍵宏觀指標(biāo)，它們在不同國家和時(shí)期被證明是有效的：

1. 相對于歷史水平而言，一個(gè)絕對高水平的債務(wù)與GDP之比

 

2. 相對于長期趨勢而言，近期債務(wù)/GDP的高速增長，國際清算行稱之為“信貸/GDP缺口”。當(dāng)信貸增速超過其長期趨勢的10%以上時(shí)，信貸/GDP 缺口就會發(fā)出銀行業(yè)面臨潛在危機(jī)的警示信號。

以上述的一個(gè)或者兩個(gè)指標(biāo)衡量，下圖展示了十三個(gè)信貸嚴(yán)重失衡的國家。值得注意的是，其中至少有10個(gè)國家與C國有著重大貿(mào)易和資本流動的聯(lián)系。

上圖左展示的七個(gè)國家以及C國，歷史上家庭及企業(yè)債務(wù)/GDP——即我們的第一個(gè)指標(biāo)——就是很高的。圖右展示了BIS統(tǒng)計(jì)的信貸/GDP缺口——我們的第二個(gè)指標(biāo)——最高的十個(gè)國家。

需要注意，其中有六個(gè)國家來自亞洲。

它們包括C國和五個(gè)相關(guān)的亞洲“龍虎國家”。據(jù)BIS，無論是直接的債務(wù)/GDP還是信貸/GDP缺口，香港都是當(dāng)今世上最高的。香港甚至不是一個(gè)自主的國家。根據(jù)“一國兩制”，它是C國的一部分。還有一個(gè)國家是智利，全球最大的產(chǎn)銅國和對C國的第一大銅出口國。共有四個(gè)國家同時(shí)出現(xiàn)在了兩個(gè)指標(biāo)中：香港，C國，加拿大和新加坡。

上圖想要強(qiáng)調(diào)的是，C國不僅信貸泡沫即將破裂，而且其與許多其他信貸嚴(yán)重失衡國家的貿(mào)易和資本流動關(guān)系，可能使得C國泡沫的影響更加深遠(yuǎn)。C國與這些信貸泡沫的關(guān)聯(lián)，只是我們認(rèn)為它將成為一場即將爆發(fā)的、具有全球影響力的金融危機(jī)的震源的原因之一。

用“信貸/GDP缺口”標(biāo)識潛在信貸泡沫破裂的方法源自經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基(Hyman Minsky)，一個(gè)專注于研究金融危機(jī)根源的學(xué)者。明斯基模型預(yù)測全球金融危機(jī)的作用在其故去后得到了認(rèn)可，并為BIS所采用。明斯基“金融不穩(wěn)定假說”的根本假設(shè)是，長期的繁榮播下了下一次金融危機(jī)的種子。如下圖所示，C國在過去25年來的長期繁榮顯然屬于這種情形。C國在全球GDP中所占比例從20世紀(jì)90年代初的不到2％增長到今天的近15％。2008年全球金融危機(jī)之后，C國甚至加快了增長的速度。從那以后，C國成為全球GDP增長最快的經(jīng)濟(jì)體，貢獻(xiàn)了全球GDP增長的54％。

問題是，長期的繁榮似乎伴隨著越來越多的投機(jī)性杠桿和非生產(chǎn)性的投資活動而來。C國的增長故事不太可能是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的奇跡，而是巨大的信貸泡沫，而且?guī)缀蹩梢钥隙ㄊ怯惺芬詠碜畲?。令人印象深刻的增長幾乎完全來自不可持續(xù)的信貸擴(kuò)張，以及大量無利可圖的基建投資擴(kuò)張。過去二十年，C國的建筑熱潮放在任何國家都是最大的。 從下面這張固定資產(chǎn)投資占GDP比重的圖表中可以看出，幾乎每年都在增長的固定資產(chǎn)投資占GDP比重從2003年的23%升至了2016年的87%。

我們認(rèn)為，這是中央計(jì)劃下資本被錯(cuò)誤地分配給了“白象”（指需要高額成本維護(hù)而實(shí)際上無利可圖或者損失已成定局的資產(chǎn)），總的來說，非生產(chǎn)性的固定資產(chǎn)投資（基建項(xiàng)目）可能無法帶來足夠的回報(bào)來覆蓋投資成本。懲罰將落在C國未來的經(jīng)濟(jì)增長上。

牛津大學(xué)賽德商學(xué)院近期一份發(fā)表在《牛津經(jīng)濟(jì)政策評論》(Oxford Review of Economic Policy)的研究指出，C國低質(zhì)量的基建投資對該國和全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)。這份由阿提夫•安薩爾(Atif Ansar)帶領(lǐng)的研究，分析了C國的95個(gè)大型公路和鐵路基建項(xiàng)目（注：項(xiàng)目分部于1984年至2008年之間）。其結(jié)論是，過去三十年來，C國逾半基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目在“摧毀”，而不非產(chǎn)生“經(jīng)濟(jì)價(jià)值”，因?yàn)槠涑杀颈犬a(chǎn)生的效益更高。

安薩爾博士及其同事認(rèn)為，只有當(dāng)項(xiàng)目還在建設(shè)期時(shí)，非生產(chǎn)性項(xiàng)目的投資才會帶來繁榮。因?yàn)橐坏╊A(yù)測的收益無法兌現(xiàn)時(shí)，繁榮就會破產(chǎn)，項(xiàng)目也會成為經(jīng)濟(jì)的拖累。由于伴隨過去項(xiàng)目而來的債務(wù)大規(guī)模堆積，他們警告稱，C國有很大可能面臨著基建投資導(dǎo)致的國家金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并且可能成為一場國際經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。

我們自己的研究也有類似的發(fā)現(xiàn)。下圖左展示了C國所有上市非金融企業(yè)的累計(jì)自由現(xiàn)金流。自2001年，該數(shù)據(jù)持續(xù)為負(fù)，而同期總債務(wù)卻扶搖直上。數(shù)據(jù)顯然表明，對于C國所有上市非金融企業(yè)而言，債務(wù)和基建擴(kuò)張驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的成本是高于收益的。下圖右展示了，同一時(shí)期，基本面更加可靠的標(biāo)普500指數(shù)的非金融企業(yè)的累計(jì)自由現(xiàn)金流和總債務(wù)。注意兩者形成的鮮明對比。

為了支撐回報(bào)慘淡的基建項(xiàng)目，C國地方政府部門積累了與上市公司相當(dāng)?shù)膫鶆?wù)。

BJ大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授邁克爾·佩蒂斯（Michael Pettis）用C國的經(jīng)濟(jì)模型解釋了這個(gè)問題：

在市場經(jīng)濟(jì)中，投資必須創(chuàng)造足夠的額外產(chǎn)能來證明支出的合理性。如果不能，那么它必須被減記至其真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這就是為什么在市場經(jīng)濟(jì)中，GDP成為衡量所生產(chǎn)商品和服務(wù)價(jià)值的一個(gè)合理指標(biāo)。但在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中，投資可以由增加產(chǎn)能之外的因素驅(qū)動，例如刺激就業(yè)或者增加當(dāng)?shù)囟愂?。更重要的是，（在這里）投資損失可以持續(xù)數(shù)十年無須攤銷，并且也不會遭破產(chǎn)清算。這意味著，GDP增長可以在長達(dá)數(shù)十年的時(shí)間里夸大價(jià)值創(chuàng)造。

C國的資不抵債問題已經(jīng)積聚數(shù)十年。但它不可能永遠(yuǎn)累積下去，因?yàn)樗呀?jīng)招致一個(gè)終將破裂的巨大的信貸泡沫。當(dāng)一個(gè)國家在一個(gè)faulty underlying economic model（犀利到不敢翻譯）上積累越來越多的債務(wù)，它就成了一個(gè)除了內(nèi)爆別無其他可能的旁氏金融騙局。

明斯基將融資方式劃分為三類：

1. 對沖性融資。家庭和企業(yè)依賴未來的現(xiàn)金流償還所欠債務(wù)的本息。

2. 投機(jī)性融資。債務(wù)人依賴現(xiàn)金流來償債，但是只能償還利息。

3. 旁氏融資。債務(wù)人的現(xiàn)金流既不能還本，也不能付息。債務(wù)只能通過借新還舊。

在旁氏融資經(jīng)濟(jì)體中，基于博傻理論(greater fool theory)——賭資產(chǎn)價(jià)格會繼續(xù)上漲，銀行資金越放越多，債務(wù)人債務(wù)越借越多。 這一切都以向上螺旋、自我強(qiáng)化的方式發(fā)揮作用，直到它再也持續(xù)不下去，然后資產(chǎn)價(jià)格突然崩塌，超乎絕大多數(shù)人意料之外，最后進(jìn)入自我強(qiáng)化的去泡沫，即一場金融危機(jī)。危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志是搶奪流動性，信貸市場凍結(jié)以及投資者集體涌向“逃生門”。 這就是所謂的“明斯基時(shí)刻”。 最初的資產(chǎn)價(jià)格下跌通常是急劇的，但也可能會被延長。日本“失去的二十年”的經(jīng)驗(yàn)表明，信貸泡沫破裂對未來GDP增長的負(fù)面影響或會持續(xù)很久。

據(jù)我們分析，今天的C國經(jīng)濟(jì)是典型的明斯基所形容的旁氏融資形態(tài)，并且自2008年以來就以一個(gè)驚人的方式變成這樣。位于C國信貸泡沫中心的，是規(guī)模巨大而不透明的金融行業(yè)。C國銀監(jiān)會報(bào)告顯示，截至2017年一季度，全國銀行系統(tǒng)表內(nèi)資產(chǎn)達(dá)到35萬億美元。如下圖所示，其自2008年以來超過4倍的擴(kuò)張簡直令人難以置信。結(jié)果是，以銀行業(yè)表內(nèi)資產(chǎn)/GDP而論，C國銀行業(yè)泡沫是全球金融危機(jī)之前美國同行的泡沫的三倍還不止！

和銀行業(yè)表內(nèi)資產(chǎn)一樣令人擔(dān)憂的還有C國的影子銀行資產(chǎn)。英國媒體《每日電訊報(bào)》（The Daily Telegraph）近期報(bào)道的一則“故事”，顯然是基于一份泄密的報(bào)告——C國央行于6月份完成的2017年度金融穩(wěn)定報(bào)告。據(jù)其稱C國央行的這份報(bào)告顯示，銀行業(yè)表外資產(chǎn)近期已經(jīng)升至30-40萬億美元。

由于真實(shí)的內(nèi)容顯然被C國央行和IMF隱去，這些數(shù)據(jù)仍然有待證實(shí)或者被否?！睹咳针娪崍?bào)》的報(bào)道稱，包括表內(nèi)和影子銀行資產(chǎn)在內(nèi)，“C國銀行業(yè)累計(jì)的資產(chǎn)敞口相當(dāng)于GDP的650%”。在這份報(bào)告之前，C國的影子銀行資產(chǎn)被廣泛地認(rèn)為只有9萬億美元。C國銀行業(yè)的表外資產(chǎn)哪怕只有《每日電訊報(bào)》提到的（如下圖所示，37萬億美元）一半，那它也有一個(gè)比BIS警示的信貸/GDP缺口更加讓人擔(dān)憂的影子銀行缺口。

C國影子銀行資產(chǎn)擴(kuò)張成為一大擔(dān)憂的原因在于，這些資產(chǎn)一直被靠譜的分析師、銀行家和監(jiān)管者視為國內(nèi)流動性和質(zhì)量最差的貸款。在很多情況下，這些曾是銀行表內(nèi)被展期的、被剝離出表外的不良貸款，通過新成立的理財(cái)產(chǎn)品以及其他影子銀行工具幫助銀行開展的表外活動。理財(cái)產(chǎn)品是如此大的一門生意，以至于C國的科技巨頭都成了其中的玩家，包括阿里巴巴的子公司螞蟻金服、騰訊、百度和京東。據(jù)我們分析，這些公司有意或者無意地通過它們的“金融科技”業(yè)務(wù)，已經(jīng)成了C國旁氏融資的一個(gè)中心組成部分。他們構(gòu)建的平臺可以讓C國儲戶輕易地在智能手機(jī)上買到理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)際上儲戶們正在這么做。難怪影子銀行在擴(kuò)張。問題是，銀行和科技企業(yè)們促成的用快速增長的短期、高流動性的負(fù)債為C國快速增長的長期、低流動性和嚴(yán)重不良的資產(chǎn)提供融資的做法，恰是制造系統(tǒng)性銀行危機(jī)的“配方”。

影子銀行資產(chǎn)在過去幾年中爆炸式增長的一個(gè)原因與道德風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。雖無明文保證，但在C國有一個(gè)隱含假設(shè)，即一旦發(fā)生金融危機(jī)，銀行及其背后的政府將保證影子銀行產(chǎn)品的兌付。問題在于，此類道德風(fēng)險(xiǎn)幾乎確定會招致危機(jī)。

明斯基說，在信貸泡沫的后期階段、泡沫即將的前夕，信貸需要極快地加速增長才能維系正常的經(jīng)濟(jì)增長。之所以要監(jiān)視信貸/GDP缺口，以及為什么說影子銀行增速哪怕只有《每日電訊報(bào)》預(yù)測的一半也會成為強(qiáng)烈的危機(jī)信號，是因?yàn)殡S著“明斯基時(shí)刻”降臨旁氏融資風(fēng)格的銀行體系，信貸增長自然就會加速。因此，如果C國真的處于實(shí)際GDP擴(kuò)張的最后幾步之中，那么在危機(jī)爆發(fā)前，它完全有理由需要迅速加快信貸增長，以竭力維持積極的實(shí)際GDP增長。在旁氏融資風(fēng)格的經(jīng)濟(jì)中，機(jī)制會持續(xù)運(yùn)行直到崩潰，這是旁氏融資模式的宿命。只有崩潰才能帶來變革。

C國領(lǐng)導(dǎo)人可能在含蓄地認(rèn)可今年影子銀行市場加速的信貸增長——不惜代價(jià)地保增長，盡管11月“大會”當(dāng)前的公開基調(diào)是訓(xùn)斥。過去幾周中，我們反復(fù)聽說，C國領(lǐng)導(dǎo)人不會讓泡沫在11月“大會”前破裂。這就是當(dāng)前華爾街的世俗認(rèn)知！

我們從中得到的啟發(fā)是，華爾街終于承認(rèn)C國存在巨大的信貸泡沫了。無論在“大會”前，期間或之后，我們認(rèn)為C國貨幣和信貸泡沫破裂的時(shí)機(jī)已近在眼前。我們認(rèn)為，在“大會”以及其他任何想要爭先恐后出逃的人之前布局才是謹(jǐn)慎的做法，以免為時(shí)太晚。我們想做牧羊人，而不是羊。就像電影《大空頭》一樣，我們可能會因?yàn)樘嵩绮季侄馐芏唐诘膫矗彩亲钤绲耐婕夷軌驁?jiān)持到底，有遠(yuǎn)見和毅力堅(jiān)持自己的信念，并最終為他們的投資者帶來豐厚的回報(bào)。我們認(rèn)為，提前布局是從C國泡沫破裂中賺大錢的方式。我們相信崩盤很快就會到來。

C國信貸泡沫在2015年末和2016年初就開始破裂了，如我們在上一份致投資者信中所示，Crescat 很好地利用了這段時(shí)期，而市場和大部分其他基金產(chǎn)品都在下跌。我們認(rèn)為，它只是一場規(guī)模更大的崩盤的“前戲”。如下圖展示的四大A股指數(shù)，C國股市泡沫早在2015年就已見頂。這張圖還展示了，C國所有上市公司的總營收正處于連續(xù)第三年的負(fù)增長之中，近期GDP很有可能被高估了，并且經(jīng)濟(jì)承受的壓力可能遠(yuǎn)比多數(shù)國際投資者意識到的更大。換言之，隨著近期債務(wù)問題爆發(fā)，巨大的不良債務(wù)和虧損公司的問題可能只會越來越糟。

基于仍然過高的估值，我們強(qiáng)烈認(rèn)為，C國股市還有很大的下跌空間。從損失沒有反映到盈利削減和賬面資產(chǎn)減記上來看，銀行業(yè)危機(jī)甚至尚未發(fā)生。自上一次銀行資本重組以來，壞賬在幕后持續(xù)堆積了20年。銀行利潤被嚴(yán)重夸大。不良資產(chǎn)被通過理財(cái)產(chǎn)品等新的短期債務(wù)展期，銀行持續(xù)報(bào)告強(qiáng)勁的盈利，并使估值看起來便宜。這與2007年地獄大門松開之前的美國銀行業(yè)沒有什么不同。區(qū)別在于，C國銀行業(yè)更大，償付能力可能更差。

如果想知道C國金融行業(yè)相對于股票市場的泡沫有多大，只需看看其金融行業(yè)占主要股指和香港股指的比重即可：占上證綜指的36%；占滬深300指的43%；占香港恒生指數(shù)的44%。在MSCI C國指數(shù)中，金融行業(yè)只占25%，因?yàn)?8%已經(jīng)為兩大科技股巨頭騰訊和阿里巴巴所占據(jù)，兩者的估值——企業(yè)價(jià)值/銷售——都達(dá)到了泡沫化的11倍。下圖所示指數(shù)的市盈率之所以看起來很低，是因?yàn)楦吒軛U的金融行業(yè)占到了很大的權(quán)重。但C國銀行和其他金融行業(yè)市盈率中的“盈”是不可信的，賬面價(jià)值也一樣。當(dāng)今許多全球投資者都被這個(gè)巨大的“價(jià)值陷阱”給騙了。C國滿載科技股的指數(shù)——深成指和創(chuàng)業(yè)板指——也被高估了。我們的圖表顯示，它們的自由現(xiàn)金流中值為負(fù)，市盈率則高高掛起。當(dāng)前C國股市已被全面高估，從而提供了一個(gè)極佳的做空機(jī)會。

C國匯率也被嚴(yán)重高估，并且正朝著危機(jī)走去，我們將在下面進(jìn)一步闡述。通過美國ETF和美國存托股票(ADS)做空被高估的C國股票，還能獲得該交易內(nèi)嵌的做空RMB匯率的紅利。通過做空極度泡沫化的C國金融科技股，包括利用ADS做空，還能獲得C國影子銀行崩潰的敞口。

自2016年初以來，C國匯率和信貸泡沫只是越變越大。我們強(qiáng)烈認(rèn)為，信貸大崩盤就在前方。崩盤將在某種程度上由銀行遭大量儲戶擠兌所觸發(fā)——當(dāng)他們意識到自己是在為無力清償?shù)你y行系統(tǒng)“背黑鍋”時(shí)。我們認(rèn)為，這是RMB已經(jīng)在資本外流中承受如此大壓力的原因所在。這種壓力來自于C國人爭先恐后地將資金轉(zhuǎn)移出銀行系統(tǒng)。迄今為止的資本外流，似乎更多地由富裕的精英階層而非普通民眾驅(qū)動，因?yàn)樗麄兛吹讲幌橹滓呀?jīng)有一段時(shí)間了。就像資金在20世紀(jì)90年代兩次大型貨幣危機(jī)之前和期間逃離蘇聯(lián)和俄羅斯一樣，這些錢可能永遠(yuǎn)不會回來了。而C國的普通民眾正忙著用智能手機(jī)購買理財(cái)產(chǎn)品。

當(dāng)資本外流壓力從精英階層轉(zhuǎn)移至國內(nèi)銀行和影子銀行的儲戶們時(shí)，有很大的可能銀行會發(fā)生擠兌，社會陷入動蕩。據(jù)我們分析，當(dāng)這些威脅變得過于真實(shí)并開始擴(kuò)散時(shí)，C國當(dāng)局除了尋求大規(guī)模量化寬松（QE）來“兜底”和重組銀行業(yè)、再次刺激經(jīng)濟(jì)之外將別無選擇。屆時(shí)C國銀行系統(tǒng)的資不抵債問題將被清算，無論是以何種方式，而如果C國真的希望從新興市場國家轉(zhuǎn)型為發(fā)達(dá)國家，清算不良貸款是其必經(jīng)之路。因此QE是C國儲戶的唯一隱性擔(dān)保，但QE并不能阻止危機(jī)的爆發(fā)，它或許只能伴隨著危機(jī)而來。

那么為了重組銀行系統(tǒng)，C國需要印多少鈔票呢？我們保守一點(diǎn)，假設(shè)C國的不良貸款率只有本世紀(jì)初那次為銀行注資時(shí)的1/2。C國最終承認(rèn)，1997年亞洲金融危機(jī)過后，累計(jì)有40%的銀行資產(chǎn)成為不良貸款。我們假設(shè)今天這一比例只有20%，現(xiàn)實(shí)很可能更多。同時(shí)我們保守地估計(jì)，C國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模為9萬億美元。加上35萬億美元的表內(nèi)資產(chǎn)（每日電訊報(bào)的報(bào)道稱目前已經(jīng)38萬億美元），那么基于我們保守的估計(jì)，永遠(yuǎn)得不到償還的、需要被減記的貸款接近8.8萬億美元。這相當(dāng)于C國GDP的84%，夠C國銀行股市值全部蒸發(fā)兩次還有余。如果銀行希望減記這筆債務(wù)，并用印鈔為銀行注資重組，那相當(dāng)于37%的M2供應(yīng)，或者相當(dāng)于貨幣貶值37%。這是我們眼中無可避免會貶值的人民幣面臨的最佳情形（best-case scenario) 。情況很可能會更早。

關(guān)于RMB將會如何貶值，97年亞洲貨幣危機(jī)為我們提供了數(shù)種中間情形（mid-case scenarios）作參考。1997年下半年，在泰國、韓國、馬來西亞和印度尼西亞這“亞洲四小虎”長期積聚的信貸泡沫開始大范圍破裂。危機(jī)爆發(fā)后，這些國家的貨幣在六個(gè)月的時(shí)間內(nèi)貶值了47%-85%。另一個(gè)可比的中間情形的案例來自后蘇聯(lián)時(shí)代的俄羅斯，1998年8月俄羅斯金融危機(jī)爆發(fā)，盧布一個(gè)月內(nèi)貶值了70%?？杀鹊淖钤愀獾那樾危╟ase scenario）來自C國的鄰居——蘇聯(lián)。自1990年初解體自后，蘇聯(lián)盧布通過惡性通脹幾乎貶值了100%。

C國信貸泡沫即將破裂的一個(gè)關(guān)鍵信號是，一二線城市的房價(jià)。這些城市的房價(jià)映射出，大規(guī)模信貸擴(kuò)張中C國最大的資產(chǎn)泡沫。在諸如BJ、SH等一線城市，房價(jià)已經(jīng)持續(xù)上漲數(shù)年。BJ的租金收益率近期觸及了1.25%的新低，售租比達(dá)到了瘋狂的80倍。作為大規(guī)?；ㄍ顿Y的一部分，C國的房屋供應(yīng)是過剩的。如圖所示，一線樓市的上漲在過去一年中已經(jīng)放緩。根據(jù)我們在當(dāng)?shù)氐男畔⒃矗?月BJ和SH的房價(jià)可能轉(zhuǎn)為（環(huán)比）下跌。如果真是如此，那么這只是我們認(rèn)為C國的明斯基時(shí)刻即將到來的諸多原因之一。

另一個(gè)正在“發(fā)酵”的新的催化劑是特朗普可能會就“不公平貿(mào)易實(shí)踐”對C國實(shí)施制裁，以懲罰他們沒有對曹縣采取更嚴(yán)苛的立場，這些或許也是為了幫助兌現(xiàn)其競選承諾。