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從債券收益率曲線形態(tài)來看，M型收益率曲線不僅是“波動(dòng)收益率曲線”，而且是“雙駝峰”類型，反映出來的是市場(chǎng)信息混雜且預(yù)期不明：一般來說，1年至5年期期限國(guó)債收益率波動(dòng)與配置和交易需求強(qiáng)弱密切相關(guān)，5年至10年期期限國(guó)債收益率則與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹率預(yù)期等宏觀因素的聯(lián)系更為緊密，但是當(dāng)前5年期收益率低于3年期、10年期收益率低于7年期和5年期，說明無論是從金融機(jī)構(gòu)的配置和交易需求來看，還是從通脹預(yù)期等因素來看，債券收益率曲線傳遞出來的噪音混雜，也導(dǎo)致市場(chǎng)在面臨雙駝峰曲線形態(tài)之時(shí)，盡管都知道這是不可長(zhǎng)久持續(xù)的，可還是在配置和交易需求猶疑以及宏觀因素預(yù)期不明朗的壓制下維持觀望。我們認(rèn)為，雙駝峰債券收益率曲線形態(tài)提供了絕佳的“收益率利差交易”的切入點(diǎn)。
與市場(chǎng)當(dāng)前討論的“價(jià)值洼地”還是“價(jià)值陷阱”不同，從估值角度考量雙駝峰曲線交易機(jī)會(huì)的立足點(diǎn)是參照系的選取不同：若站在5年期收益率的立場(chǎng)上，當(dāng)前3年和7年期定價(jià)明顯偏低，因此形成“價(jià)值洼地”，交易和配置需求應(yīng)積極參與博取估值上修的機(jī)會(huì)，而10年期則成為“價(jià)值陷阱”，曲線倒掛修復(fù)為正常曲線的內(nèi)在需求導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)此徘徊猶疑；若站在10年期收益率的立場(chǎng)上看，當(dāng)前3年、5年、7年均是估值過低的“價(jià)值洼地”，因此應(yīng)當(dāng)積極介入配置，然而受限于持續(xù)收緊的政策環(huán)境和流動(dòng)性預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)又缺乏積極介入的充足動(dòng)能，從收益率曲線傳遞的混雜信號(hào)來看，這種“價(jià)值洼地”極有可能成為“價(jià)值陷阱”，未來的收益率曲線修復(fù)應(yīng)當(dāng)是10年期現(xiàn)券估值下降以回歸利差均值水平。因此，僅僅從“買入持有”的角度來看，“價(jià)值洼地”和“價(jià)值陷阱”的討論局限于單一方向的操作，然而預(yù)期混雜卻不影響雙駝峰曲線提供的“收益率利差交易”機(jī)會(huì)。
從收益率利差交易來看，既可以從收益率曲線兩點(diǎn)之間利差波動(dòng)中獲利，即“價(jià)值論”強(qiáng)調(diào)的5年期收益率下行向10年期收益率靠攏還是10年期收益率上行向5年期收益率靠攏；也可以基于對(duì)收益率曲線的某一部分與其他部分的變化不同，通過構(gòu)建蝶式套利組合博取收益率曲線修復(fù)的資本利得收益。從操作方向看，前者涉及市場(chǎng)對(duì)未來利率走勢(shì)的預(yù)期，需要投資者判斷收益率乃至曲線波動(dòng)的方向，而后者則不需要押注利率變動(dòng)的方向，通過構(gòu)建一種債券的空頭和另外兩種債券的多頭，形成相對(duì)價(jià)值交易策略，只要多頭組合和空頭組合的綜合收益率為正，蝶式策略即是成功的策略。在當(dāng)前的國(guó)債收益率曲線之中，我們只截取5年-7年-10年的這只“單駝峰”，從國(guó)債期貨的定價(jià)機(jī)制來看，由于當(dāng)前債券到期收益率在3%上方，因此國(guó)債期貨定價(jià)是由久期較長(zhǎng)的債券定價(jià)，即10年期國(guó)債期貨價(jià)格由10年久期期限的現(xiàn)券決定，5年期國(guó)債期貨價(jià)格由7年久期的現(xiàn)券決定，然而在市場(chǎng)偏好5年期和10年期現(xiàn)券的狀態(tài)下，“駝峰”的短端和長(zhǎng)端傾向于下行，也就導(dǎo)致國(guó)債期貨定價(jià)“微幅”向短久期現(xiàn)券靠攏，因此將出現(xiàn)5年期國(guó)債期貨與5年期現(xiàn)券基差收窄而與7年期現(xiàn)券基差擴(kuò)大、10年期國(guó)債期貨與10年期現(xiàn)券基差擴(kuò)大而與7年期現(xiàn)券基差收窄的狀況。因此在“收益率利差交易”的思維下，可以選擇構(gòu)建“做多TF與7年期現(xiàn)券基差、做多T與10年期現(xiàn)券基差”的綜合套利策略，即“做空TF1709、做多7年期現(xiàn)券、做空T1709”的蝶式套利策略。從本質(zhì)上說，此種蝶式交易在利率下降之時(shí)可以通過保證利率上行的利得來控制利率下修的風(fēng)險(xiǎn)，在“雙駝峰收益率曲線”形態(tài)暫時(shí)未看到明顯的修復(fù)信號(hào)，并且市場(chǎng)預(yù)期混雜之時(shí)，蝶式交易策略的存在無疑是博取相對(duì)價(jià)值收益的絕佳機(jī)會(huì)。
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