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當(dāng)前股價為依據(jù)，測算出各版塊的投資排序。
1. 2020 年 200 萬，新能源汽車的兩個數(shù)字能否實現(xiàn)？
從歷史經(jīng)驗來看，對于成長性行業(yè)來說，長期預(yù)測的偏差有時會非常之大。在筆者的新能源汽車系列報告開篇中，
通過對產(chǎn)業(yè)政策的分析，以及各細(xì)分汽車市場的定量測算，得出 2020 年新能源汽車行業(yè)銷量 131 萬輛的數(shù)字。但這是
在當(dāng)時情境下的保守預(yù)測，而在其之后，國家領(lǐng)導(dǎo)對新能源汽車產(chǎn)業(yè)密集表態(tài)超出市場預(yù)期，而充電設(shè)施建設(shè)上到國
務(wù)院常務(wù)會議更是釋放強烈信號，2020 新能源汽車銷量超預(yù)期的概率逐步增加，因此在第二篇行業(yè)系列深度報告中，
我們將對各種不同場景下新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會進行分析。
1.1. 如果銷量超預(yù)期，會出現(xiàn)在什么領(lǐng)域
新能源汽車產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)進入一個罕見的實業(yè)界比資本界更樂觀的時期。盡管政府的目標(biāo)是 2020
年實現(xiàn)年銷 100 萬輛新能源汽車，但是由于累計產(chǎn)銷 500 萬輛這個目標(biāo)的存在，2020 年銷量達到 100
萬輛時很難實現(xiàn)保有量超過 500 萬輛，因此行業(yè)內(nèi)有些人士看好 2020 年新能源汽車達到 250 萬輛。
正如前言中所說，長期預(yù)測存在著太多的不確定性，但對于投資來說卻是非常重要乃至必不可少的步驟。2020 年新能源汽車行業(yè)能否達到
250 萬輛呢？我們認(rèn)為絕對存在這個可能性。所以，在本文中，就要對新能源汽車銷量超出 我們預(yù)期后帶來的投機會進行分析。
最直觀的影響，我們預(yù)期的 2016-2020 年新能源汽車銷量復(fù)合增速將從 40%上升至 58%，行業(yè)整體估值將會大幅
提升。
那么，如果 2020 年銷量超出我們預(yù)期的話，會出現(xiàn)在什么領(lǐng)域呢？
我認(rèn)為，最有可能出現(xiàn)在乘用車和物流車兩塊
新能源物流車和專用車：對標(biāo)市場超過 200 萬空間，政策補貼力度大（國補 1800 元/度），市內(nèi)運輸與定點停放的
特點使得去經(jīng)濟性可充分發(fā)揮。
新能源乘用車：政策優(yōu)勢最強，限行限購?fù)苿酉M者選擇切換，對標(biāo)市場空間達到 2000 萬輛，行業(yè)發(fā)展在短期 內(nèi)近乎無天花板。
更進一步，通過上篇報告對于各個細(xì)分市場的分析測算，我們按其邏輯將從 131-250 萬等各種不同場景下銷量的
結(jié)構(gòu)拆分如下。
其中，我們把 2020 年不同的銷量場景區(qū)分如下：保守預(yù)期（130-160 萬銷量）、 中性預(yù)期：（ 190-200 萬左右）、樂
觀情景（220 萬-250 萬銷量）。
行業(yè)銷量超預(yù)期的敏感性分析
2020 年新能源整車市場空間將達 2690-5510 億
2020 年新能源汽車補貼額度將是 2016 年的 60%，我們認(rèn)為車輛價格也將隨之下降，使得車價在扣除補貼后與燃
油車相差不大。而在不同的銷量假設(shè)下我們使用相同的車價假設(shè)，因為我們認(rèn)為在規(guī)模效應(yīng)更明顯的情況下汽車制造
商會安裝更大的電池和更強力的電機，使得車輛售價維持相近水平。
我們在下表中按照我們假設(shè)的車價，并以表 1 中測算的銷量結(jié)構(gòu)進行測算得出表 2 中的數(shù)據(jù)，即 2020 年新能源汽車市場規(guī)模在
2690 億-5510 億之間。
更進一步的，我們按市場性質(zhì)將其分成幾個細(xì)分市場
乘用車市場：2020 年市場規(guī)模在 600-1500 億之間
微型乘用車市場：2020 年市場規(guī)模在 420 億-490 億之間。
客車市場：2020 年市場規(guī)模在 1262 億-2050 億
專用車市場：2020 年市場規(guī)模在 408 億-1470 億
我們以 2015 年為基準(zhǔn)，分別測算不同市場未來五年的收入復(fù)合增速，如下表。
結(jié)論：
1、普通乘用車和專用車領(lǐng)域是增速最快，也是最有可能超預(yù)期的兩大領(lǐng)域
2、因大巴銷量占比降低，客車收入增速將低于銷量增速，但依然是市場空間最大的子版塊
3、微型車將維持高速增長，但是成長空間存在天花板
2.2. 動力電池市場空間將達 780 億-1465 億元
動力電池是大家最為關(guān)注的子版塊，因此我們在這里進行了最詳細(xì)的計算。首先，我們選取具備代表性的車型， 并配合銷量計算動力電池 2020年市場空間，得出其大概率位于 65-130GWh 區(qū)間內(nèi)。
在預(yù)測新一代電池技術(shù)5年內(nèi)無法商用化的前提下，我們預(yù)計2020年動力電池系統(tǒng)單價將下降到1.5元/Wh左右，隨著產(chǎn)量的上升，還有進一步下降空間。但實際情況是產(chǎn)量上升單車用量也會增加，因此總市場空間依然保持不變。由此測算，2020年動力電池市場空間將在 780 億-1465 億之間，對應(yīng)復(fù)合增速區(qū)間為。
2.2.1. 專題 1：動力電池產(chǎn)能會不會出現(xiàn)過剩
自從 2014 年新能源汽車市場爆發(fā)以來，動力電池就處于供不應(yīng)求狀態(tài)，因此各大電池廠商與新進入者都在大力擴充動力電池產(chǎn)能。以現(xiàn)有投資計劃測算，2015-2018 年動力電池產(chǎn)能將分別達到 15、22、30、40GWh，這引發(fā)了市場對于2016 年動力電池產(chǎn)能開始出現(xiàn)過剩的擔(dān)憂。但畢竟我們是以現(xiàn)有產(chǎn)量來衡量產(chǎn)能的，而今年新能源汽車滲透率才 1%。
我們根據(jù)上面測算的 2020 年動力電池需求，并假設(shè)其在未來五年平滑增長。同時考慮到產(chǎn)能的釋放是分布在年內(nèi)的，因此給予其25%的折扣，結(jié)果如下圖所示。從測算結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，動力電池的產(chǎn)能過剩就算出現(xiàn)也只是短期性的， 按照樂觀測算在 2017 年初，保守測算2018-2019 年，動力電池產(chǎn)能就會再次出現(xiàn)短缺，新的投資計劃勢在必行。
2.2.2. 專題 2：磷酸鐵鋰廠商的市場空間還有多大
與市場共識不同，我們認(rèn)為磷酸鐵鋰由于其安全性與循環(huán)性能的優(yōu)勢，將在客車與專用車市場獲得市場空間。而
三元材料類電池則由于其能量密度方面的優(yōu)勢，將在乘用車領(lǐng)域取代磷酸鐵鋰。由此，我們再次將測算出的 2020 年動力電池市場分為乘用車用電池以及客車專用車用電池，用以指代磷酸鐵鋰電池市場和三元材料電池市場。
乘用車電池市場：2020 年總需求量為 38.0-71.0GWh，隱含 CAGR 64.0%-85.9%；市場規(guī)模可達 570
億-1065 億人 民幣，隱含 CAGR 48.1%-67.8%；
客車專用車電池市場：2020 年總需求量為 27.8-58.9 GWh，隱含 CAGR 28.5%-49.3%；市場規(guī)?？蛇_
417.6 億-883.5 億人民幣，隱含 CAGR 16.0%-34.8%；
結(jié)論：
1）磷酸鐵鋰仍有增長空間，但 16.0%-34.8%的增速區(qū)間將顯著低于 28.8%-47.5%的行業(yè)整體增速。但考慮到主要磷酸鐵鋰電池廠商都有三元材料電池方面的儲備，因此對它們的影響沒有實際想象的大。
2）三元材料電池將迎來非?？焖俚脑鲩L（實際增速將遠高于上表中以乘用車電池簡單測算數(shù)據(jù)），因此多氟多、猛獅科技等市場新入者均以三元材料為突破口。
2.2.3. 專題 3：韓國電池廠進軍中國市場的影響有多大
對于 2015 年后的動力電池市場，現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)最大的擔(dān)憂是韓國廠商的全面進攻。LG 化學(xué)和三星的動力電池產(chǎn)能 都將在 2015年底投產(chǎn)，加上 SK 與北汽的合資公司，2016 年釋放的產(chǎn)能將超過 3 GWh，將超過 2016 年行業(yè)總需求的15%左右，短期對行業(yè)帶來沖擊。但根據(jù)我們測算的 2020 年市場，4GWh 僅為行業(yè)總體容量的 5%以下，行業(yè)的快速增長將迅速抵消外來進入者的負(fù)面影響。
結(jié)論：
1）2016 年動力電池市場將開始受到韓國廠商沖擊，預(yù)計其市占率將超過 10%。
2）長期來看，國內(nèi)廠商將繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位，國產(chǎn)化率將如 2020 規(guī)劃一般穩(wěn)定在80%以上。
2.2.4. 專題 4：動力電池原材料市場測算
利用之前測算的動力電池 2020 年銷量預(yù)估，我們進一步測算其對電機原材料用量的拉動。以當(dāng)前的經(jīng)驗數(shù)據(jù)測算，我們在下表中先測算出了2015 年動力電池對各原材料的需求量。在計算 2020 年行業(yè)規(guī)模時，考慮到能量密度提升導(dǎo)致單位容量電芯的材料需求減少，我們加入了一個折扣因子，最終測算出 2020 年各類動力電池原材料的復(fù)合增速在36.4%-56.3%之間。
但是與其它產(chǎn)品不同，電池原材料廠商一方面會供應(yīng)消費類電池廠商，另外一方面也有進出口的影響。為了更精
確地測量動力電池對于整個行業(yè)的拉動效應(yīng)，我們改用實際 2015 年的全行業(yè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)來作為基數(shù)，測算出 2020 年動
力電池帶來的增量可以為行業(yè)在未來五年內(nèi)貢獻多大的 CAGR，所得結(jié)果列在下表中的“帶動 CAGR（%）”，以獲得更精確的影響數(shù)據(jù)。
結(jié)論：
1）動力電池可以貢獻原材料行業(yè)未來五年平均 15%-25%的增速；
2）各原材料之間的增速差異并不明顯，主要原因為低端產(chǎn)能過多，龍頭企業(yè)增速將會明顯快于行業(yè)；
3）隨著行業(yè)產(chǎn)能的不斷消耗，產(chǎn)品價格與毛利率將會雙雙回升，行業(yè)盈利迎來戴維斯雙擊；
4）電池技術(shù)的進步將會是業(yè)內(nèi)企業(yè)結(jié)構(gòu)性收益的機會。
2.2.5. 專題 5：動力電池生產(chǎn)設(shè)備市場測算
根據(jù)之前的測算，2020 年動力電池需求規(guī)模在 65.8GWh-129.9GWh。根據(jù)現(xiàn)在的行業(yè)統(tǒng)計，在建鋰電池產(chǎn)能投產(chǎn)后，行業(yè)總產(chǎn)能將在 20GWh 左右，行業(yè)屆時還存在 45.8-109.9GWh 的缺口。因為動力電池產(chǎn)能建設(shè)需 1 年左右時間，我們假設(shè) 2020 年產(chǎn)能所需的設(shè)備將在 2019 年就已購臵，因此 2019 年動
力電池設(shè)備需求將達 229-550 億元。根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，2015 年動力電池生產(chǎn)設(shè)備的市場空間約 120 億元，其中國產(chǎn)設(shè)備約 80 億元。我們認(rèn)為以制造業(yè)的特點而言，鋰電設(shè)備國產(chǎn)化率將會逐步提升。假設(shè) 2020 年鋰電設(shè)備國產(chǎn)化率接近 80%，則設(shè)備需求將達到 183-440億元，年均復(fù)合增速可達 23%-53%。
2.3. 驅(qū)動電機市場空間將達 780 億-1465 億元
驅(qū)動電機是新能源汽車內(nèi)部第二大關(guān)鍵零部件，也是本篇研究的重點。跟計算電池空間類似，我們選取具備代表性的電機功率，分別計算動力電池2020 年市場空間，得出其大概率位于 78-158 GWh 區(qū)間內(nèi)。
單純就驅(qū)動電機而言，其技術(shù)路線的不確定性遠小于動力電池，而且供應(yīng)商與整車廠的配套粘性也更強，因此整
個行業(yè)的空間大小是決定投資的關(guān)鍵要素。
基于兩個假設(shè)：
1）車用驅(qū)動電機的平均功率將會逐步增加，我們預(yù)測2020年乘用車單車平均驅(qū)動電機功率將較2015年上升20%，而商用車平均功率上升
10%左右；
2）驅(qū)動電機系統(tǒng)售價將隨著規(guī)模效應(yīng)的提升而下降，我們預(yù)計 2020 年驅(qū)動電機系統(tǒng)售價將對比 2015 年下降 25%
左右。
我們測算出 2020 年不同銷量情景下對應(yīng)的行業(yè)規(guī)模與復(fù)合增速。
結(jié)論：
1）動力電池 2020 年行業(yè)規(guī)模將在 361.6 億-727.6 億間，對應(yīng)五年復(fù)合增速為 35.7%-56.1%；
2）行業(yè)規(guī)模的增速低于產(chǎn)量增速，主要原因為系統(tǒng)整體售價的降低；
3）驅(qū)動電機廠商將會成長為解決方案供應(yīng)商以獲得更大市場空間。
3.
多維度分析新能源汽車板塊彈性
上一部分，為我們對新能源汽車各板塊進行詳細(xì)測算，并深入研究了專題。而在這部分，我們將集合估值，來為
投資者選出未來數(shù)年內(nèi)的最佳投資標(biāo)的。
3.1. 板塊空間彈性分析
首先，我們從整個板塊的市場規(guī)模和復(fù)合增速的維度，來直觀選取空間最大和增速最大的領(lǐng)域。在下表中，我們
匯集了本文第二部分計算出來的新能源汽車各部分 2020 年不同情境下的市場空間和對行業(yè)的拉動 CAGR。
通過對各個板塊之間的橫向?qū)Ρ?，以及板塊內(nèi)部各情境下的增速比較，我們得出以下幾個結(jié)論：
3.1.1. 結(jié)論 1：新能源乘用車市場的空間與增速均為最佳之一
即使考慮到價格的下降，新能源乘用車未來五年的復(fù)合增速在樂觀情景下有可能達到 59.8%，行業(yè)空間有望達到 1500億，雖然對于現(xiàn)有車企來說，這部分是存量市場的結(jié)構(gòu)性改變。但對于新進入者來說，這成為了一塊競爭者不多的高增速市場，是切入汽車市場的最好板塊，這很好地解釋了為何各路資本在這兩年蜂擁進入乘用車市場。
目前新能源乘用車市場實際參與者并不多，比亞迪是其中毋庸臵疑的龍頭，而北汽新能源與上汽成為第二集團的
組成者，廣汽和長安處于行業(yè)追趕者地位。吉利與眾泰、江淮在小型乘用車市場表現(xiàn)比較活躍，并且有可能在未來實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的上行突破，而力帆汽車的能源站模式也是有可能在小型新能源乘用車市場迅速獲得突破。
而通過對主要自主品牌車企新能源汽車戰(zhàn)略的總結(jié)，2020 年這些車企的銷量目標(biāo)加總就已經(jīng)超過了 200 萬輛，明
顯高出我們的預(yù)測。我們認(rèn)為，新能源汽車的先發(fā)優(yōu)勢將會非常明顯，如果近期不在新能源汽車領(lǐng)域開始實質(zhì)性戰(zhàn)略
的話，則很難在銷量上對第一第二集團的企業(yè)產(chǎn)生逆襲。從時點上看，我們認(rèn)為 2017 年購臵補貼的滑坡將是行業(yè)發(fā)展
分化的開始，建議投資者關(guān)注具備技術(shù)優(yōu)勢的行業(yè)龍頭和具備超強執(zhí)行力的挑戰(zhàn)者。
3.1.2. 結(jié)論 2：三元材料電池實質(zhì)上成為增速最快的板塊
單純測算乘用車電池，其未來五年的復(fù)合增速也將達到 48.1%-67.8%。如果單純考察三元材料電池領(lǐng)域，由于 2015 年大部分 A級車還在使用磷酸鐵鋰電池（以比亞迪、上汽為主），如果考慮到未來三元電池滲透率的提升，那么其增速將達到70%-93%，實際上成為了新能源汽車各部分增速最快的子板塊。
因此，我們相信新進入三元材料市場的動力電池企業(yè)將有望在快速增長的市場中受益，如多氟多、猛獅科技、智
慧能源等。
3.1.3. 結(jié)論 3：電機板塊的增長空間需要得到重視
市場共同的觀點是動力電池行業(yè)空間和增速都遠大于電機行業(yè)，但我們的測算結(jié)果表示，其實電機行業(yè)也是一個 非常值得投資的好板塊。
對比兩個行業(yè)來看：
動力電池：2020 年不同情境下市場規(guī)模在 987.6 億-1948.5 億元，隱含復(fù)合增速 28.8%-47.5%。
驅(qū)動電機：2020 年不同情境下市場規(guī)模在 361.6 億-727.6 億元，隱含復(fù)合增速 35.7%-56.1%。
可以發(fā)現(xiàn)，雖然驅(qū)動電機市場空間在動力電池的三分之一左右，但是復(fù)合增速卻較其高出近 10 個百分點。與動力
電池買新入者的投資邏輯不同，驅(qū)動電機企業(yè)與整車廠商的共同開發(fā)程度更高，粘性更強，其增長的確定性也較動力電池更好，我們認(rèn)為目前行業(yè)里面的龍頭廠商將憑借先發(fā)優(yōu)勢在競爭中取勝，推薦關(guān)注行業(yè)龍頭大洋電機正海磁材，以及已開始全面發(fā)力的方正電機。
3.2. 板塊 PEG 分析
在考慮板塊增速與空間的同時，更重要的是測算板塊估值空間。我們以 A 股市場具備代表性的新能源汽車上市公 司為樣本，拆分其 2016
年盈利為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新能源汽車相關(guān)業(yè)務(wù)，并據(jù)此測算出新能源汽車各不同板塊的當(dāng)前估值， 可以看到，驅(qū)動機和鋰電設(shè)備的 16 年 PE達到 60 倍，是版塊里最高的，這也與我們對 2020 年分析的結(jié)果吻合。而 動力電池板塊的估值僅為 45倍，實際上有些低于市場的印象，相信主要原因為市場對于日韓廠商和產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂，影響了這個版塊的估值空間。
盡管到 2020年，新能源汽車行業(yè)能夠發(fā)展成為 200 萬輛左右近 5000 萬億的龐大市場。但一定要注意的我們 討論的是一個年銷 2500萬，未來甚至有可能達到 3000 萬年銷量的龐大市場。根據(jù)我們的測算，以 220 萬年銷量情境下測算，2020年新能源汽車滲透率也僅為 8%。
對比智能手機（其它科技產(chǎn)品也類似），我們以滲透率為標(biāo)準(zhǔn)對產(chǎn)業(yè)周期有如下劃分：
導(dǎo)入期（滲透率 0%-10%）：產(chǎn)品從實驗室進入小批量供應(yīng)市場，產(chǎn)品價格高，技術(shù)有待完善，應(yīng)用場景和生態(tài)
都有所欠缺，客戶對其接受度偏低；
成長期（滲透率 10%-40%）：技術(shù)快速發(fā)展，產(chǎn)品更加成熟，相比舊產(chǎn)品不存在明顯缺點，而新技術(shù)優(yōu)勢開始發(fā)
揮，消費者接受程度變高，開始大規(guī)模取代傳統(tǒng)產(chǎn)品；
成熟期（滲透率 40%-80%）：產(chǎn)品全面超越舊產(chǎn)品，消費者認(rèn)可度非常高，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，已經(jīng)全面替代舊 產(chǎn)品。
根據(jù)上述劃分與行業(yè)對比，我們認(rèn)為新能源汽車現(xiàn)在處于導(dǎo)入期早期，2020 年將達到導(dǎo)入期末期，2021-2030 年行業(yè)將進入成長期。行業(yè)當(dāng)前的快速增長只是開胃菜，我們的征途將遠不止于此。依然是以智能手機滲透率的圖表為例，2020 年新能源汽車滲透率逼近 10%，2025 年滲透率將逼近 15%，行業(yè)正式開始替代燃油車的革命進程！
