自去年夏天以來，PPI不斷上漲，中國似乎有周期復蘇的態(tài)勢。最近，多位分析師不約而同地給市場潑了一盤冷水，他們稱，中國周期已經(jīng)接近尾聲。

白石資產(chǎn)總經(jīng)理，私募基金經(jīng)理王智宏與見聞對話時指出，他認為包括大宗商品在內(nèi)的中國資產(chǎn)的周期已經(jīng)來到一個中場。

他認為，改革開放后，中國的周期一般是5到7年。本輪周期開始于金融危機后，周期的上半場是各國央行一致釋放流動性，導致各國都存在實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)過剩的問題。周期的下半場，各國可能產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，而資本泡沫產(chǎn)生以后，很有可能美國開始加息，然后就到主要經(jīng)濟體開始抑制泡沫，當然中國可能會“雙增”，增加利率、存儲率等。

他認為，目前，正好是供給性泡沫和資產(chǎn)泡沫交接的一個節(jié)點。不久后美聯(lián)儲將進入加息周期，按此速率，到2018年至2020年就會達到基準利率為3%-5%，首先第一個見頂?shù)氖敲拦桑o接著就是不例外地會產(chǎn)生個別經(jīng)濟體的坍塌。資產(chǎn)價格將重新估值定價，曾高企的泡沫資產(chǎn)自然要“走下神壇”，完成全球資產(chǎn)定價秩序重建。

因此他認為，本輪周期可能會在2018年至2020年結(jié)束，從2018年以后到2020年不排除會有一次崩塌，類似08年金融危機。

王智宏于1992~1993年進入期貨行業(yè)，擁有長達20多年的外匯、期貨和現(xiàn)貨投資從業(yè)經(jīng)歷，曾歷任國內(nèi)多家著名期貨公司的總經(jīng)理或管理層。其目前率領(lǐng)的白石資管管理的資產(chǎn)規(guī)模在10-20億元人民幣。據(jù)私募排排網(wǎng)，其今年平均收益率9.35%。

以下是華爾街見聞與王智宏對話實錄，略有刪減：http://www.ghjob.com.cn/

華爾街見聞：現(xiàn)在有不少觀點說，這一輪周期就要見頂了，比如說，從需求端來看，中國地產(chǎn)基建等不一定能夠產(chǎn)生這么多的需求。您認同“本輪周期就要見頂”這一觀點嗎？

王智宏：從產(chǎn)業(yè)端、投資端來看，國內(nèi)外學界的看法也不一致，大家尤其對第一季度末這個時間點上產(chǎn)生了很多分歧。

從首先這個角度，我談一下我個人的看法。首先，我認為包括大宗商品在內(nèi)的中國資產(chǎn)的周期已經(jīng)來到一個中場。

總體而言，經(jīng)過歷史統(tǒng)計，一輪資產(chǎn)價格走勢經(jīng)過七個周期階段，完成資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生到回收的整個過程。簡單闡述是：第一階段是央行貨幣泡沫（中國廣義貨幣供應(yīng)量M2總量接近160萬億，是歐、美、日M2總合的70%）；第二階段是金融泡沫（貨幣創(chuàng)造和金融過度創(chuàng)新，派生出超寬的流動性，使金融越位實業(yè)成為市場配置的主角）；第三階段是供給泡沫（高產(chǎn)能、高庫存、高杠桿背景下的供給側(cè)改革必然）；第四階段是資產(chǎn)泡沫（產(chǎn)業(yè)供給端、貿(mào)易端、終端之間資產(chǎn)價格，和其他資產(chǎn)的金融定價疊加）；第五階段科創(chuàng)泡沫（大量資本淵藪在雙創(chuàng)及科創(chuàng)）；第六畸形泡沫（通脹，以致惡性通脹）；第七治理泡沫（回收流動性，去虛回實，雙加：加息、加準）。目前，產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)價格正運行在第三階段向第四階段過渡的時間窗口周期。

而就中國來說，我認為中國的周期一般是5到7年，長一點是7到10年，這是從改革開放這幾年來看的。

現(xiàn)在我們認為中國資產(chǎn)走到了中場，上半場是由于全球金融危機以后，全球一致性的推流動性，央行產(chǎn)生了貨幣泡沫，中國在這方面一個都沒落伍，而且還是沖在前面的；隨后中國產(chǎn)生了一個金融泡沫，金融資產(chǎn)出現(xiàn)井噴，這包括09年以后的那次大宗商品飆漲。最后，在上半場，從13年底14年啟動的中國的證券市場，又使債等產(chǎn)生了泡沫。

這說明，目前無論是實物還是金融資產(chǎn)實際都是供應(yīng)過剩的。而當前，我們已經(jīng)走到了周期的中場。

正好在這個節(jié)點，我們?nèi)ツ觊_始了供給側(cè)改革，實際上是“三去”“一降一補”。這是對應(yīng)著供應(yīng)泡沫的解決措施。

我們認為下半場首先就會產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。不久之后，科技泡沫也會產(chǎn)生，溢出很多新的故事。人類都到了這個時候在這種驅(qū)動下就需要去尋找新的生產(chǎn)力，關(guān)心人工智能、新經(jīng)濟啊等等。這個有點像90年代末到21世紀初，美國也出現(xiàn)了大量的資產(chǎn)去吹捧所謂的新科技。

這之后通脹也會產(chǎn)生，乃至惡性通脹也會產(chǎn)生?，F(xiàn)在唯一好的一點就是食品價格還沒起來，但我認為，除開金融危機那個特殊情況以外，PPI向CPI傳導目前看來好像沒有失敗過，只是路徑和強度的問題。

因此，當經(jīng)濟出現(xiàn)比較畸形的泡沫時，整個貨幣政策，就會真正意義上進入一個觸頂狀態(tài)。很有可能的是，從美國最開始加息，然后就到主要經(jīng)濟體開始抑制泡沫，當然中國可能會“雙增”，增加利率、存儲率等等。最后，資產(chǎn)又會重新回到了他的主人身邊。

現(xiàn)在這個時點上，我們認為正好是供給性泡沫和資產(chǎn)泡沫交接的一個節(jié)點，從2016年到2018年這個節(jié)點會發(fā)生。

而我們認為，不久后美聯(lián)儲將進入加息周期，按此速率，到2018年至2020年就會達到基準利率為3%-5%，首先第一個見頂?shù)氖敲拦?，緊接著就是不例外地會產(chǎn)生個別經(jīng)濟體的坍塌。資產(chǎn)價格將重新估值定價，曾高企的泡沫資產(chǎn)自然要“走下神壇”，完成全球資產(chǎn)定價秩序重建。

因此我們認為，本輪周期可能會在2018年至2020年結(jié)束，從2018年以后到2020年不排除會有一次崩塌，類似2008年那次。那個時候，整個周期就會結(jié)束。

目前，房地產(chǎn)價格是高的，然后是股，債，大宗商品也存在各種問題。目前的狀況就有點像06、07年的那個時候。金融危機前，實際上問題早就出現(xiàn)在06、07年了。真正危機應(yīng)該出現(xiàn)在2007年貝爾斯登出問題的時候，當時兩房已經(jīng)出問題。

華爾街見聞：您剛剛提到科技泡沫，那您是不是不太看好像人工智能之類的公司呢？

王智宏：我認為人工智能這個方向肯定是沒錯的，從人類自身發(fā)展和效率來講，這個方向是應(yīng)該的；但從商業(yè)發(fā)展的角度來講我認為那個概率會更低。

包括像虛擬世界，這個成功率到底有多高？資本到底能追多遠？這其實是人類在革自己的命。

我認為這里面有一個價值取向的混淆。我認同的是，資本去追求科技創(chuàng)新的時候，一定是要和生產(chǎn)力創(chuàng)新結(jié)合在一起，而不是去追求改善和優(yōu)化生產(chǎn)關(guān)系產(chǎn)生的經(jīng)濟價值。

因為，現(xiàn)在像互聯(lián)網(wǎng)是在改善生產(chǎn)關(guān)系，其實并沒有真正的改變生產(chǎn)力。如果是去改善生產(chǎn)關(guān)系，你的收益和成果一定是呈收斂關(guān)系的。改善生產(chǎn)力是什么呢？就像人類一開始由直線變成圓的時候。這是改變生產(chǎn)力。

華爾街見聞：那您覺得像現(xiàn)在這樣一種狀況之下，應(yīng)該怎樣去投資呢？您看好什么樣的資產(chǎn)呢？

王智宏：我分享一下我們現(xiàn)在的看法吧，在現(xiàn)在這個階段，我們還是看好大宗商品的，像糧食價格、貴金屬價格，相比于其他，價格太低了。貴金屬去年就沒有漲。

另外一層，預(yù)期美聯(lián)儲進入加息周期后的市場走勢。之前我們查過，進入加息周期以后，是沒有牛市的股票也沒有牛市的債市。而如果真正經(jīng)濟開始好轉(zhuǎn)，那就可以看到春意盎然的大宗商品，因為大宗商品將會有價值重估。當前，如果是從相對價格對沖的角度來說，可以翻過來做了，做多大宗商品了。

房地產(chǎn)的話，首先要認識到，中國的房地產(chǎn)行業(yè)太特殊，是房產(chǎn)和地產(chǎn)的組合，而不是像海外真正意義上的房地產(chǎn)，國外所屬權(quán)是在一個一個碟子里面，中國其實是在兩個口袋里面，所以第一我們認為中國的地價不會跌，因為誰口袋里的硬幣是決定了它的價值，這方面我就不展開了。

所以地價不跌的話，房地產(chǎn)很難會跌，這是第二層。

我認為中國的房地產(chǎn)是應(yīng)該分為一線城市／二線城市／人口導出城市。第一個，一線城市，可以是說皇冠上的明珠啊，對于一線城市的房地產(chǎn)，我們還是比較看好一些，北上廣深還是在一個高度驅(qū)動的過程中，其導入人口量太大，尤其是以前中國要建城市化，現(xiàn)在政策在改革要建設(shè)大城市化。二線城市，我也不太悲觀，只是精彩度可能有所區(qū)別。第三個就是，人口導出城市，可能會出現(xiàn)較大的問題。

所以整體的結(jié)論是，第一整體不壞，第二分化繼續(xù)，這就是一個市場化充分競爭的結(jié)果。這樣的話房地產(chǎn)投資的定位就比較清晰了。

如果要投資的話，可能要找一些別有價格恐高癥的。（王總這句話主要是想表達什么？）

相對來講，中國的股票我們也會看好一點。看好的前提是中國股票向下不會有太大的空間。我們認為，股票市場將有價值回歸，那些大的，遵循經(jīng)濟發(fā)展周期中國經(jīng)濟周期的那些大的股票，我們比較看好。但是唯一可能差一點驅(qū)動，因為中國的股票太特殊了。

現(xiàn)在就等風來吧。股市其實有一些自然增長的東西，比如消費增加，政府主導的驅(qū)動力，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這些都是有利因素。

華爾街見聞：您對中國的大宗商品定價權(quán)怎么看？

王智宏：客觀地講，中國的定價權(quán)是喜憂參半的，改革開放30幾年，不同階段的產(chǎn)業(yè)改革，核心之一就是定價權(quán)問題，包括建立商品交易市場的核心也是這個。

目前，我們可喜地看到，現(xiàn)在一些大宗商品，如黑色金屬包括雙焦部分，大多數(shù)都是中國國內(nèi)自己定價了。

不過，像基本金屬這些，多數(shù)是靠進口的商品，定價還在LME。盡管像香港已經(jīng)把倫敦金屬交易所拿下了，但它的定價機制還是在LME。

中國關(guān)于定價權(quán)的爭奪，任重道遠。從金融屬性看，定價是以三金為錨為核心，即黃金／黑金／美金，其以黃金為籌碼，以黑金為工具的，通過利率稅率和匯率為傳導的。黑金是石油，石油中國很落后，中國目前還沒有石油交易所，黃金定價也沒有輪到中國，所以這個可以說任重道遠。

華爾街見聞：您怎么看鋁價？最近傳鋁限產(chǎn)，去年黑色系限產(chǎn)就漲的很厲害，您覺得鋁有沒有可能出現(xiàn)黑色系的走勢？

王智宏：首先，鋁定價和黑色系的邏輯是不完全一樣的。鋁定價是國內(nèi)國外一起定價的，和黑色系的定價的邏輯是不一樣的。

我們總說關(guān)心價格，其實我們更關(guān)心價格背后的傳導機制和核心邏輯。關(guān)于鋁的定價，電價的影響占了很大權(quán)重，同時也和鋁的供給側(cè)改革是否完成，集中度是不是高有關(guān)。

同時，這伴隨著特朗普通脹和美國基建的歸來。但我認為從這個點上，其實可能會鋁的需求不一定會很大，因為特朗普基建目前看會在今年年底或者明年上半年落地，我們梳理了一下，基建資金并不能完全落地。

目前，鋁這個產(chǎn)業(yè)相對來說供給側(cè)改革相對充分，這個產(chǎn)業(yè)被虐得最嚴重的周期已經(jīng)過去了。

華爾街見聞：您還有什么補充的嗎？

王智宏：對于未來的市場，我覺得有這樣幾個主題。一是美聯(lián)儲加息，肯定是母天鵝；很多故事都是根據(jù)加息的節(jié)奏數(shù)量展開的，因為美聯(lián)儲除了美國以外對全球的貨幣政策都有產(chǎn)生重大影響，這是大家耳熟能詳?shù)臇|西。

關(guān)鍵是，接下來市場到底怎么反應(yīng)，有可能是截然不同的，悲觀的人認為全球資產(chǎn)跌勢開始，因為貨幣政策已經(jīng)進入加息周期了，尤其是耶倫，不顧及特朗普的感受來顯示聯(lián)儲主權(quán)。樂觀的認為，加息周期初期砸出來很多的資產(chǎn)價格，是投資的好機會，這對市場來說是一個關(guān)注點，因為不能用評分表不能用量化推測出來。

另一個關(guān)注的是資源資本資金間的配置關(guān)系，這個也與美聯(lián)儲有關(guān)，以前資產(chǎn)價格起飛是因為增量和存量都足夠，現(xiàn)在增量不足存量能不能繼續(xù)減速推動資產(chǎn)價格，這就是市場很關(guān)心的東西。存量推動跟威尼斯水城一樣的，水位高低都是浸泡在水里面，這就是接下來一個很重要的問題。

第三個是傳導機制，CPI和PPI價格的傳導機制，即食品和非食品價格的傳導機制，以及M1和M2剪刀差之間的關(guān)系，和差異化資產(chǎn)的定價平衡，這都屬于回歸關(guān)系，它們是向上回歸還是向下回歸還是找到均衡點。