今年上半年，港股市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)做空風(fēng)暴，渾水等公司頻繁出手，包括輝山乳業(yè)、中國(guó)宏橋、瑞聲科技等在內(nèi)，遭到猛烈狙擊。
做空炮火震撼香江，但大多集中在內(nèi)資民企，罕有國(guó)企背景的上市公司遭到做空。但是，國(guó)慶節(jié)前，有國(guó)企背景的醫(yī)藥流通巨頭——國(guó)藥控股最近卻遭到了做空機(jī)構(gòu)GMT的質(zhì)疑。
除了國(guó)企背景外，復(fù)星系亦是國(guó)藥控股母公司的第二大股東，盡管做空?qǐng)?bào)告發(fā)布之后，國(guó)藥股價(jià)并未出現(xiàn)輝山乳業(yè)式的暴跌，但敢在國(guó)企和聲名顯赫的復(fù)星系頭上動(dòng)土，這個(gè)事情不一般。
做空機(jī)構(gòu)GMT在報(bào)告中認(rèn)為，國(guó)藥控股通過(guò)償還債務(wù)轉(zhuǎn)融資、增加應(yīng)收賬款金額等方法，夸大其營(yíng)運(yùn)活動(dòng)現(xiàn)金流；指責(zé)國(guó)藥控股不具有投資價(jià)值。
為了搞清楚事情的來(lái)龍去脈，面包財(cái)經(jīng)特意找來(lái)了做空?qǐng)?bào)告的英文版原文，對(duì)全文做了翻譯。
做空?qǐng)?bào)告內(nèi)容參見(jiàn)后文，先看看國(guó)藥這家醫(yī)藥流通巨無(wú)霸。
向巨頭開火，千億醫(yī)藥流通龍頭遭質(zhì)疑
國(guó)藥控股發(fā)布的公告顯示：其于2017年9月27日獲悉，一家財(cái)務(wù)研究公司發(fā)布了一份研究報(bào)告，質(zhì)疑其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與融資活動(dòng)現(xiàn)金流的會(huì)計(jì)確認(rèn)，且認(rèn)為此種會(huì)計(jì)確認(rèn)虛增了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。
國(guó)藥認(rèn)為，該研究報(bào)告采取主觀臆測(cè)的方式調(diào)整其公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的相關(guān)數(shù)據(jù)，并據(jù)此提供投資建議。認(rèn)為該研究報(bào)告中的描述不符合事實(shí)，而且是在假設(shè)條件下對(duì)其公司會(huì)計(jì)賬務(wù)進(jìn)行推論性判斷，帶有一定的誤導(dǎo)性，這些描述不可接受。
國(guó)藥控股是中國(guó)最大的藥品分銷商，擁有并經(jīng)營(yíng)著中國(guó)最大的藥品分銷網(wǎng)絡(luò)，此前總市值超過(guò)1000億港元，近日雖有下跌仍然維持在950億港元左右。
截至今年6月底，國(guó)藥控股建立了包括省級(jí)、地市、零售在內(nèi)的251個(gè)物流中心，并擁有3693家零售藥店。其直接客戶包括1.42萬(wàn)家醫(yī)院、11.2萬(wàn)家小規(guī)模終端客戶及7.41萬(wàn)家零售藥店。
國(guó)藥控股股東背景顯赫。母公司國(guó)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司最終控股股東是國(guó)務(wù)院國(guó)資委，持股51%；第二大股東是復(fù)星醫(yī)藥，持股49%。
據(jù)財(cái)報(bào)，國(guó)藥產(chǎn)業(yè)投資公司持有國(guó)藥控股56.79%的股份，國(guó)藥控股央企+民營(yíng)資本巨頭的股東背景不可謂不強(qiáng)大。
下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的國(guó)藥控股股權(quán)結(jié)構(gòu)圖：
國(guó)藥控股股價(jià)并沒(méi)有因做空?qǐng)?bào)告出現(xiàn)大跌。9月27日（做空?qǐng)?bào)告發(fā)布日），國(guó)藥控股股價(jià)雖曾一度下跌，但最終卻以上漲收盤。9月28日，國(guó)藥控股股價(jià)也只是輕微下跌了1.04%。
GMT質(zhì)疑財(cái)務(wù)真實(shí)性，指責(zé)國(guó)藥控股粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表
國(guó)藥控股回應(yīng)的其實(shí)就是一家叫GMT的研究公司的報(bào)告，GMT在報(bào)告中質(zhì)疑國(guó)藥控股的財(cái)務(wù)真實(shí)性。
GMT在官網(wǎng)中稱，其是一家專注于亞洲的會(huì)計(jì)研究公司，由香港證監(jiān)會(huì)監(jiān)管；主要使用財(cái)務(wù)報(bào)表判斷上市公司是否利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則操縱財(cái)報(bào)。
盡管名氣不如渾水大，但GMT在香港資本市場(chǎng)也曾多次出手，之前對(duì)北控水務(wù)、神州租車、中國(guó)圣牧等企業(yè)發(fā)布過(guò)做空?qǐng)?bào)告。
GTM在報(bào)告中，指責(zé)國(guó)藥控股通過(guò)會(huì)計(jì)手法粉飾現(xiàn)金流流量表和負(fù)債表，并認(rèn)為審計(jì)師違反了專業(yè)操守，沒(méi)有盡到應(yīng)有的責(zé)任。同時(shí)暗示國(guó)藥控股更換審計(jì)師的行為，可能與財(cái)務(wù)粉飾有關(guān)。
該報(bào)告稱，國(guó)藥控股的審計(jì)師普華永道在處理該公司的相關(guān)會(huì)計(jì)問(wèn)題時(shí)，所采用的方法與其監(jiān)管機(jī)構(gòu)(美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu))的指導(dǎo)方針相抵觸，違背職業(yè)準(zhǔn)則。認(rèn)為，這讓人聯(lián)想到包括德爾福汽車(Delphi Auto)和安然(Enron)等在內(nèi)的會(huì)計(jì)丑聞。
GMT認(rèn)為，國(guó)藥控股90%以上的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)自藥品分銷，這是一個(gè)利潤(rùn)率較低的業(yè)務(wù)，整個(gè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率通常在4%左右；國(guó)藥控股非但沒(méi)有成為一家能夠從自由現(xiàn)金流中支付股息的低杠桿公司，反而變成一家無(wú)法產(chǎn)生營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，且高負(fù)債的公司；其投資價(jià)值令人生疑。
最后，GMT還諷刺唱多國(guó)藥控股的賣方分析師，認(rèn)為他們根本沒(méi)有讀懂國(guó)藥控股的財(cái)務(wù)報(bào)表。
凈利潤(rùn)十年漲七倍，醫(yī)藥流通行業(yè)面臨大變局
龐大的醫(yī)藥行業(yè)，讓處于流通領(lǐng)域的國(guó)藥控股營(yíng)收和利潤(rùn)持續(xù)上漲。
據(jù)財(cái)報(bào)：今年上半年，國(guó)藥控股總營(yíng)收為1377.67億，同比增長(zhǎng)8.65%；凈利潤(rùn)為27.64億，同比上升9.04%。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年上半年國(guó)藥控股的營(yíng)收和凈利潤(rùn)，與十年前相比，漲幅分別高達(dá)6.53倍和7.39倍。
與利潤(rùn)漲幅相比，國(guó)藥控股的股價(jià)表現(xiàn)卻并不算亮眼。2009年9月，國(guó)藥控股在香港主板以16港元/股發(fā)行，八年過(guò)去之后，當(dāng)下國(guó)藥控股股價(jià)與發(fā)行價(jià)相比，復(fù)權(quán)價(jià)格漲幅僅為一倍多。
醫(yī)藥行業(yè)改革正對(duì)流通領(lǐng)域產(chǎn)生深刻影響，國(guó)藥控股今年業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)明顯放緩。國(guó)藥控股稱，今年上半年，受兩票制、藥品招標(biāo)、藥品流通從嚴(yán)監(jiān)管等影響，醫(yī)藥流通行業(yè)增長(zhǎng)同比有所下滑；使其面臨不利的行業(yè)形勢(shì)。今年上半年，國(guó)藥控股毛利率由上年同期的8.1%減少到7.91%。
國(guó)泰君安研報(bào)稱，今年上半年零加成在部分省市執(zhí)行，其對(duì)國(guó)藥控股應(yīng)收賬款的影響超出其預(yù)期，考慮到該政策伴隨兩票制將于2017年下半年全面實(shí)施，國(guó)泰君安預(yù)期醫(yī)院的延遲匯款將會(huì)激增，并進(jìn)一步增加國(guó)藥控股的資金需求同時(shí)拖累國(guó)藥控股盈利。今年上半年，國(guó)藥控股的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為104天，同比上升4天。
從股價(jià)表現(xiàn)上看，國(guó)藥控股對(duì)做空?qǐng)?bào)告的回應(yīng)得到了資本市場(chǎng)一定程度的認(rèn)可。但資本市場(chǎng)的博弈從來(lái)都復(fù)雜無(wú)比，與年初相比，恒指已經(jīng)大幅上漲，新的做空風(fēng)暴是否會(huì)集體卷土重來(lái)，拭目以待。
以下為GMT報(bào)告全文中文翻譯版。特別聲明：該報(bào)告不代表面包財(cái)經(jīng)立場(chǎng)，翻譯中可能有疏漏，僅供投資者參閱。
NEWSLETTER: 國(guó)藥控股 (1099 HK)——表里不一
國(guó)藥控股扭曲了其現(xiàn)金流量表，并對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了粉飾。該公司似乎已說(shuō)服其審計(jì)機(jī)構(gòu)普華永道和安永，將一些營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目重新歸類為融資活動(dòng)，從而大幅推高了運(yùn)營(yíng)和自由現(xiàn)金流。這種會(huì)計(jì)處理手法有點(diǎn)像過(guò)去的會(huì)計(jì)丑聞，如德爾福汽車(Delphi Auto)和安然(Enron)。我們已經(jīng)向安永提出了投訴，但尚未作出回應(yīng)。
國(guó)藥控股還出售越來(lái)越多的應(yīng)收賬款，進(jìn)一步提升了運(yùn)營(yíng)和自由現(xiàn)金流。對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行調(diào)整，而中國(guó)國(guó)藥控股不是一個(gè)低杠桿率的現(xiàn)金生成公司，而是大量現(xiàn)金流出、高負(fù)債和從債務(wù)中支付股息。該公司需要重申其財(cái)務(wù)狀況，就像資本增加迫在眉睫一樣。
國(guó)藥控股是做什么的?
國(guó)藥控股90%以上的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)自藥品的銷售。這是一個(gè)利潤(rùn)率較低的業(yè)務(wù)，整個(gè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率通常為4%左右，資本回報(bào)率為8%-11%，如下圖所示。除了規(guī)模之外，沒(méi)有什么障礙可以進(jìn)入。一般而言，隨著經(jīng)銷商提高信貸條款，利潤(rùn)率會(huì)上升，當(dāng)信貸緊縮時(shí)，利潤(rùn)會(huì)下降。
外表有時(shí)是會(huì)騙人的
預(yù)計(jì)國(guó)藥控股的最高收入將在2017財(cái)年增長(zhǎng)10%，而利潤(rùn)的增長(zhǎng)將達(dá)到12%。與此同時(shí)，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流在歷史上已經(jīng)超過(guò)了凈利潤(rùn)(表明沒(méi)有營(yíng)運(yùn)資金問(wèn)題)，而30%的派息率是由報(bào)告的自由現(xiàn)金流入提供的。凈債務(wù)到2016年的凈值為18%，看起來(lái)很舒適，而且考慮到自由現(xiàn)金流入，看起來(lái)也會(huì)下降?？紤]到增長(zhǎng)前景和穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，在2017年的每一項(xiàng)估值上，估值看起來(lái)都是合理的。在股票上有10個(gè)買入建議，沒(méi)有賣出。
從表面上看，國(guó)藥控股似乎是一個(gè)穩(wěn)健、保守的企業(yè)，有著良好的財(cái)務(wù)狀況。不幸的是，這在很大程度上是一種錯(cuò)覺(jué)。我們對(duì)國(guó)藥控股的財(cái)務(wù)狀況的解讀是，由于過(guò)去5年的大量運(yùn)營(yíng)和自由現(xiàn)金流出，該公司負(fù)債累累，在其資產(chǎn)負(fù)債表上的大膽粉飾，以及在我們看來(lái)，對(duì)其現(xiàn)金流量表的錯(cuò)誤描述。那么它是怎么做到的呢?
騙人的把戲:虛假的會(huì)計(jì)
早在2012年，中國(guó)國(guó)藥控股就曾設(shè)法說(shuō)服其審計(jì)機(jī)構(gòu)普華永道，將交易對(duì)手的償債行為重新劃分為一項(xiàng)融資活動(dòng)。審計(jì)人員可能對(duì)此感到有些緊張，并在其財(cái)務(wù)報(bào)表的應(yīng)付賬款部分中做了相關(guān)附注。如圖3所示，這是一份來(lái)自國(guó)藥控股2012年年報(bào)的摘錄。
在2016年，安永接手了審計(jì)工作，這是一個(gè)明顯的標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)機(jī)構(gòu)輪換的一部分，并繼續(xù)允許這種做法。圖4:由安永審計(jì)的2016年中國(guó)新公司財(cái)務(wù)報(bào)告中最新的一份：
國(guó)藥控股辯稱，由于其銀行正直接償還其貿(mào)易債權(quán)人，實(shí)際上，這些償還應(yīng)該被視為一種融資，而不是一種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。通常情況下，來(lái)自供應(yīng)商的貨物銷售會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流入，而償還則會(huì)造成資金外流。通過(guò)以這種方式重新劃分某些債權(quán)人的還款，中國(guó)國(guó)藥控股對(duì)其營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流有實(shí)質(zhì)性的夸大。因此，在現(xiàn)金流量表中，應(yīng)付賬款和債務(wù)的變化與資產(chǎn)負(fù)債表上報(bào)告的變化不一致。
我們發(fā)現(xiàn)這一解釋極不尋常的地方在于，它似乎與普華永道(美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu))的指導(dǎo)方針相抵觸。在2015年11月的一篇名為“結(jié)構(gòu)化的應(yīng)付賬款—它們是債務(wù)嗎？”的通告中，普華永道明確表示，公司與銀行存在這種安排的情況下，應(yīng)有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出來(lái)反映貿(mào)易債權(quán)人的還款，如下面的摘錄所示。
盡管這與美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)，但國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則很可能遵循類似的解釋。事實(shí)上，盡管我們已經(jīng)看到了其他銀行直接償還債權(quán)人的例子，比如英國(guó)的Carillon(CLLN LN)，但我們還沒(méi)有找到一家公司將債權(quán)人償還的債務(wù)重新劃分為融資活動(dòng)，包括國(guó)藥控股的同行。這一解釋很有問(wèn)題，讓人想起過(guò)去的會(huì)計(jì)丑聞，包括德爾福汽車(Delphi Auto)和安隆(Enron)。我們?cè)?月4日通過(guò)安永的道德熱線提交了一份投訴，但在其聲明的5個(gè)工作日響應(yīng)時(shí)間內(nèi)未能作出回應(yīng)。這再次表明，香港的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)正在下降。
在2012年至2016年期間，這一數(shù)額巨大，約220億元人民幣被重新分類，如圖6所示，占該公司全部報(bào)告的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的75%，凈利潤(rùn)的139%。另有14億元人民幣被重新劃分到2017年上半年
圖6:由銀行償還的應(yīng)付賬款:2011年——2017年上半年：
花招2:銷售應(yīng)收賬款
另一種產(chǎn)生營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的方式是在周期結(jié)束時(shí)銷售越來(lái)越多的應(yīng)收賬款。對(duì)于那些有合理的保理計(jì)劃的公司，我們沒(méi)有什么問(wèn)題，特別是當(dāng)客戶比他們自己有更好的信用條款時(shí)。通過(guò)考慮這些客戶的應(yīng)收賬款，一家公司可以降低其整體信貸成本。然而，我們對(duì)一些公司提出了異議，例如中國(guó)的“國(guó)藥控股”，這些公司似乎正在考慮增加應(yīng)收賬款的數(shù)額，以創(chuàng)造持續(xù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的假象。此外，從安永到普華永道的審計(jì)師的變更，導(dǎo)致了中國(guó)國(guó)藥控股公司不再披露從保理費(fèi)的成本中計(jì)算出的金額(該公司從未披露過(guò)金額)。審計(jì)師應(yīng)該幫助股東理解財(cái)務(wù)報(bào)表，而不是讓管理層模糊他們。
國(guó)藥控股的披露是不完整的，但應(yīng)收款項(xiàng)的銷售額占比從2012年的約13%上升至2016年的24%，可能會(huì)在這段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生130億元人民幣的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流。與銷售應(yīng)收賬款相關(guān)的利息成本在2017年上半年上升了23%。假設(shè)利息成本與出售的金額之間的關(guān)系保持不變，這意味著在2017年上半年中產(chǎn)生了2-40億元人民幣的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流入，如圖7所示。
現(xiàn)實(shí)與報(bào)告的數(shù)字大不相同
如果我們調(diào)整國(guó)藥控股的財(cái)務(wù)狀況，以重新分類交易債權(quán)人的償付和應(yīng)收賬款的出售，那么情況與報(bào)告中所顯示的情況大不相同。在2012至2016財(cái)年期間，該公司不會(huì)產(chǎn)生總計(jì)370億元人民幣的累計(jì)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，而是報(bào)告了60億元人民幣的流出，如圖8所示。
圖8:國(guó)藥調(diào)整后的現(xiàn)金流:2012財(cái)年——2016財(cái)年
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