機(jī)構(gòu)在股市投資能力明顯強(qiáng)于散戶，為何中國市場散戶的交易量仍高達(dá)85%？未來的趨勢如何呢？

本文轉(zhuǎn)載自英國金融時報(bào)

作者：上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院金融學(xué)助理教授遲業(yè)光

在中國股市長期存在著令人困惑的現(xiàn)象，中小盤股票長期顯著跑贏大盤藍(lán)籌股票，中國股市機(jī)構(gòu)投資者（以股票基金為代表）長期平均更多持有大盤股，而散戶投資者更多持有中小盤股，最終，機(jī)構(gòu)表現(xiàn)卻長期顯著戰(zhàn)勝散戶。

為了挖掘這些現(xiàn)象背后所蘊(yùn)藏的深層次原因，筆者所主導(dǎo)的課題小組針對400多家主動管理型和股票型基金從2003年至2015的持倉動向和收益表現(xiàn)進(jìn)行運(yùn)算分析，并對上市公司重要股東持股情況及變化作了深入調(diào)查，根據(jù)其研究而形成的關(guān)于中國股票二級市場有效性的論文《中國股市不對稱信息的價(jià)值與分布：針對股票基金和重要股東的研究》（Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insides，該論文在2016亞太年金融與銀行業(yè)會議上獲CFA最佳論文一等獎）。

該研究指出，一個二級市場的有效性與信息的分配和定價(jià)機(jī)制息息相關(guān)。首先，有效的市場應(yīng)該公平分配相關(guān)信息(relevant information)到所有市場參與者。這與金融業(yè)的法律法規(guī)及其執(zhí)行強(qiáng)度很有關(guān)聯(lián)。如果法律法規(guī)嚴(yán)懲內(nèi)幕交易(inside information)，那市場參與者即使有內(nèi)幕信息也不敢通過其交易獲利，市場的信息分配就更公平。其次，市場參與者應(yīng)有能力及時準(zhǔn)確的分析相關(guān)信息并通過交易來影響資產(chǎn)定價(jià)。這與市場參與者的成熟程度掛鉤。如果受過金融投資教育的參與者占比越高，那大家對于資產(chǎn)定價(jià)的把握就越精準(zhǔn)，資產(chǎn)定價(jià)的合理性也就越高。

這兩個概念其實(shí)與投資學(xué)有非常緊密的掛鉤。要想成為一個能長期戰(zhàn)勝市場的投資者，無非需要兩個條件：快速取得相關(guān)信息和準(zhǔn)確分析相關(guān)信息。一個成熟有效的二級市場是很難被戰(zhàn)勝的。原因其一：市場公平及時向所有參與者分配相關(guān)信息，所以在取得信息這一關(guān)上很難勝出。原因其二：市場參與者普遍懂得如何參考相關(guān)信息給資產(chǎn)定價(jià)，所以在分析信息這一關(guān)上也難勝出。這在美國的股市已經(jīng)淋漓盡致地體現(xiàn)了出來。舉例美國的股票基金(stock mutual funds)，回顧過去二三十年，它們的總體表現(xiàn)只與市場持平。當(dāng)然也有大家耳熟能詳?shù)幕鸾?jīng)理能長期戰(zhàn)勝市場，但他們畢竟是少數(shù)。

筆者還通過研究對中國股市有效性有了一些發(fā)現(xiàn)。

第一：中國股市中機(jī)構(gòu)投資者（以股票基金為代表）長期跑贏市場?？傮w上，股票基金跑贏市場平均回報(bào)。在控制了市場風(fēng)險(xiǎn)因子后，股票基金總回報(bào)年化戰(zhàn)勝市場6.50%，扣除費(fèi)用后還戰(zhàn)勝市場4.75%。這個發(fā)現(xiàn)與美國市場的結(jié)果大相徑庭，或許與中美市場中機(jī)構(gòu)散戶比例相關(guān)。比如在中國股市，散戶交易量占市場交易量的85%左右。但在美國股市，散戶交易量占市場交易量的10%都不到。遺憾的是，中國的散戶在兩條起跑線上都輸給機(jī)構(gòu)。其一：在信息采集上，機(jī)構(gòu)往往具有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫支撐，能在第一信息攝取相關(guān)信息，而散戶則相對遲緩。其二：在信息分析上，機(jī)構(gòu)可以雇傭金融專業(yè)人士為其分析數(shù)據(jù)并操盤下單，而散戶則又處于弱勢。所以在中國這樣一個散戶主導(dǎo)交易的市場，機(jī)構(gòu)打敗散戶并且戰(zhàn)勝市場是一個必然的結(jié)果。

第二， 公司重要股東的交易也能夠跑贏市場。上市公司重要股東的買入單對股價(jià)有很強(qiáng)的正預(yù)測性。跟蹤公司重要股東的交易能給投資者創(chuàng)造年化高達(dá)14%的阿爾法。這個發(fā)現(xiàn)代表了中國上市公司的重要股東交易中確實(shí)隱含了一些有價(jià)值的私有信息。

第三，機(jī)構(gòu)還可能有渠道取得一些上市公司的私有信息。首先，股票基金與公司重要股東的投資表現(xiàn)重合性很強(qiáng)。其次，基金的大股東倉位（以基金倉位占公司市值比率而定，假設(shè)定義大股東為持股超1%的股東，那么基金的大股東倉位就是那些基金持股市值占股票市值超1%的倉位）與公司重要股東的頭寸回報(bào)也有很強(qiáng)的重合性，而且越是相對集中于大股東倉位的基金表現(xiàn)越好。當(dāng)基金成為了公司的大股東之后，他們?nèi)〉霉緝?nèi)幕消息的渠道被拓寬。由于這些消息具有投資價(jià)值，所以渠道越寬的基金表現(xiàn)也就越好。當(dāng)然，這也可能是由于基金經(jīng)理對于大頭寸更上心研究從而取得超額回報(bào)。但是，如果僅用基金持倉市值的集中度對于基金表現(xiàn)并無影響力。所以，只重倉一個股票還不夠，還必須要成為公司的大股東才會對業(yè)績產(chǎn)生影響。

最后，中國股市的信息有效性在不斷提升。首先，股票基金的表現(xiàn)在不斷下降。在過去的十多年里，股票基金表現(xiàn)整體下降了1.3%。其次，公司重要股東買單對股價(jià)的預(yù)測性也在不斷下降。在最近幾年內(nèi)，預(yù)測性已經(jīng)趨于不顯著。市場有效性可以由市場參與者的回報(bào)來體現(xiàn)。成熟市場是信息有效的市場。不同市場參與者的表現(xiàn)應(yīng)該與整體市場表現(xiàn)相當(dāng)。這是因?yàn)槭袌龅男畔⒐椒峙涞讲煌袌鰠⑴c者，并且被市場參與者有效快速的分析并交易，從而使市場對各個股票的定價(jià)及時有效。信息有效促使定價(jià)合理，定價(jià)合理則讓跑贏市場變難。中國股市的信息環(huán)境還存在不對稱性。但是從基金和重要股東的表現(xiàn)下降來判斷，中國股市的信息環(huán)境正在趨向更有效性。

那么，既然機(jī)構(gòu)在股市投資能力明顯強(qiáng)于散戶，為何中國市場散戶的交易量仍高達(dá)85%？筆者進(jìn)一步分析得出原因可能有如下：

第一，一些散戶對機(jī)構(gòu)不夠信任，在散戶心目中機(jī)構(gòu)即莊家，而莊家在資本市場口碑很差，被認(rèn)為其操縱股市，操作股價(jià)來賺散戶的錢；

第二，一些散戶對自己過于自信，要么覺得自己能力強(qiáng)，有較強(qiáng)的敏銳度和判斷力，或者自認(rèn)有內(nèi)幕消息渠道；

第三，中國散戶投資渠道比較有限，僅有的幾個渠道使得炒股也帶有了一定的娛樂意味。這也是中國為何出現(xiàn)全民炒股盛況的原因。

筆者還通過研究發(fā)現(xiàn)，中國股票基金（機(jī)構(gòu)投資者的代表）對于市值因子具有顯著的擇時能力，在因子盈利時會加大敞口(exposure)，在因子虧損時減小敞口。換種通俗表達(dá)，中國市場里的這些股票基金，他們有非常強(qiáng)的市值風(fēng)險(xiǎn)因子擇時能力，會靈活根據(jù)市場變化相應(yīng)調(diào)整中小股和大盤股的持倉比例，在合適的時間或增持，或減持。所以雖然在長期平均的風(fēng)險(xiǎn)敞口上，基金更多持有大盤股，但是他們通過顯著的擇時能力來彌補(bǔ)這一缺口并且仍取得超越市場的表現(xiàn)，因此其收益是一個顯著的正α。

相反，中國股市上的散戶雖然更多持有中小盤股，但是他們的交易偏好導(dǎo)致他們長期踩錯市值風(fēng)險(xiǎn)因子，在大盤股有超越表現(xiàn)的時候卻持有中小盤股。市場流行的“散戶只賺指數(shù)不賺錢”的說法便是一個例證。

就此繼續(xù)深度挖掘股票基金的持倉比例，計(jì)算其每日凈值，筆者發(fā)現(xiàn)了一個更有趣的現(xiàn)象：股票基金加倉中小股之后，中小股會更大概率跑贏大盤股，反之亦然。

那么這是否意味著股票基金的倉位變化或可成為未來股市變化的風(fēng)向標(biāo)，亦即通過追蹤股票基金的持倉比例變動，從而預(yù)測未來大盤和中小盤股的變化？

研究課題組將中國的這些股票基金進(jìn)行分類，根據(jù)歷史交易數(shù)據(jù)對其風(fēng)險(xiǎn)擇時能力進(jìn)行排序，發(fā)現(xiàn)過去風(fēng)險(xiǎn)擇時能力強(qiáng)的，其對未來的預(yù)測能力確實(shí)也越強(qiáng)。由此得出如下結(jié)論：

一、對市值因子的擇時能力是股票基金經(jīng)理能力的重要層面。擇時能力最強(qiáng)的基金經(jīng)理表現(xiàn)的延續(xù)性也最強(qiáng)，擇時能力最弱的基金經(jīng)理表現(xiàn)更容易反轉(zhuǎn)。

筆者在擇時能力最強(qiáng)的20%基金組里，發(fā)現(xiàn)基金表現(xiàn)的延續(xù)性極為顯著。過去一年表現(xiàn)（以CAPM阿爾法衡量）最好的20%基金在下一個月顯著跑贏過去一年表現(xiàn)最差的20%基金。月度超越表現(xiàn)值高達(dá)0.69%（t值3.32）。而在過去一年擇時能力最弱的20%基金組里，基金表現(xiàn)的延續(xù)性極低且不顯著（0.10%，t值0.74）。在過去一年擇時能力居中的60%基金組里，基金表現(xiàn)的延續(xù)性居中（0.20%，t值1.56）。這些結(jié)果說明基金表現(xiàn)的延續(xù)性很大程度上取決于基金經(jīng)理的擇時能力。

二、綜合基金經(jīng)理過往表現(xiàn)（阿爾法）與其對市值因子的擇時能力，能幫助基金投資者選擇最優(yōu)基金并且創(chuàng)造年化15%的超值回報(bào)。

這個問題的核心在于基金表現(xiàn)的延續(xù)性。如果基金表現(xiàn)沒有延續(xù)性，那選擇基金便是一個偽命題，因?yàn)檫^往數(shù)據(jù)沒有任何對未來基金表現(xiàn)的預(yù)測性。但在目前中國的基金市場里，相關(guān)研究顯示，基金表現(xiàn)還是有較強(qiáng)的延續(xù)性的。

比如用過去12個月的基金CAPM阿爾法和市值風(fēng)險(xiǎn)因子擇時能力這兩個維度來選擇最優(yōu)的20% 基金，這個基金組合能年化跑贏市場9.84%（t值4.12）?？刂屏薋ama-French三因子之后，這個基金組合能給投資者創(chuàng)造年化15.24%的阿爾法（t值6.47）。

三、通過估算基金的大中小盤股票倉位，投資者能夠顯著的預(yù)測市值因子，從而更有效的控制頭寸風(fēng)險(xiǎn)。

簡而言之，基金的回報(bào)隱含了其跟蹤大、中、小盤股票的風(fēng)險(xiǎn)敞口。筆者在研究中應(yīng)用日回報(bào)來估算基金對于市值風(fēng)險(xiǎn)的敞口從而來預(yù)測下一期的市值風(fēng)險(xiǎn)因子。發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票基金大幅增持中小盤股的時候，下一期的中小盤股表現(xiàn)相對于大盤股會更好。

這對于股票投資者來說是一個重要的信號，因?yàn)樵谥袊墒?，市值風(fēng)險(xiǎn)因子是一個顯著為正且波動較大的風(fēng)險(xiǎn)因子。因此控制好這個風(fēng)險(xiǎn)因子的敞口，對于投資者構(gòu)建最優(yōu)化的投資組合具有重要指導(dǎo)意義。

基于上述研究成果，筆者認(rèn)為，中國股市未來的趨勢肯定是散戶把投資這件事情交給機(jī)構(gòu)代理，事實(shí)也證明把投資交給機(jī)構(gòu)比自己操作獲得的平均收益更高；而從社會資源角度來說，這也是資源的有效分配，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，市場才會更有序和健康。

唐山企業(yè)信用評級AAA認(rèn)證 ISO認(rèn)證 聯(lián)系人：商先生 手機(jī)：18231500232  網(wǎng)站http://www.ghjob.com.cn/

新型建材網(wǎng)http://www.ghjob.com.cn